Det är svårt att vara särskilt optimistisk när man ser på världsekonomin. Medan handelskriget mellan USA och Kina fortsätter att vara olöst har index för företagens förtroende i USA och på andra håll sjunkit snabbt (se diagram 1). Undersökningar tyder på att den globala tillverkningsindustrin krymper för första gången på mer än tre år i takt med att handelstillväxten avtar. Tjänstesektorn har börjat följa tillverkningsindustrins nedåtgående trend i takt med att den inhemska efterfrågan sviktar, även i ekonomier med starka arbetsmarknader, som Tyskland.
Din webbläsare har inte stöd för <audio-elementet>.
Njut av fler ljud- och poddartiklar på iOS eller Android.
Långsiktiga obligationsräntor har rasat. Efter att ha börjat året runt 2,7 procent föll USA:s tioåriga statsobligationsränta den 2 juli under 2 procent för första gången under Donald Trumps presidentskap. Räntan på tioårig tysk skuld sjönk under -0,4 % tidigare denna månad. Låga långa räntor signalerar att investerarna förväntar sig att centralbankerna ska hålla de korta räntorna låga under lång tid. Ändå tyder skillnader i avkastning mellan vanliga obligationer och inflationsindexerade obligationer på att de kommer att underskrida de inflationsmål som de är tänkta att uppnå – förmodligen på grund av att deras olika ekonomier kommer att växa för svagt för att generera ett stort uppåtriktat tryck på löner och priser (se diagram 2).
Ovanpå allt detta finns det enkla faktum att den nuvarande ekonomiska expansionen är oöverträffat långvarig. Om, vilket är nästan säkert, USA:s ekonomi visar sig ha vuxit under hela det andra kvartalet 2019 kommer den att ha matchat rekordet för den längsta obrutna perioden av stigande BNP som sattes på 1990-talet. Europa har haft 24 kvartal i rad med stigande BNP. I takt med att dessa år av tillväxt har dragit ut på tiden har det blivit allt lättare att hitta människor som är säkra på att de snart kommer att ta slut. Och ändå har de inte gjort det.
Om ekonomer tog en bestämd lärdom av finanskrisen 2007-2009 var det att avstå från att fira långa tillväxtperioder. Under de goda åren före kraschen blev den dystra vetenskapen kritvig och talade om en ”stor moderation” som hade tämjt konjunkturcykelns hög- och lågkonjunktur. För många var hybrisets höjdpunkt 2003 när Robert Lucas i sitt tal till American Economic Association skröt om att ”det centrala problemet med att förebygga depressioner har lösts”. När den allvarligaste nedgången i världsekonomin sedan 1930-talet inträffade under andra halvan av årtiondet såg det ut som en pettifogning att påpeka att det bara hade varit en stor recession och att en verklig depression faktiskt hade förhindrats.
Men längden på den nuvarande expansionen antyder att Lucas och de kollegor som han talade till och för hade en poäng. Modern ekonomi säger att konjunkturcykler orsakas av förändringar i de totala utgifterna som är större än prisernas och lönernas förmåga att reagera. Recessioner inträffar när företagen inför de lägre utgifterna säljer mindre och avskedar personal, vilket leder till att utgifterna sjunker ytterligare, i stället för att justera priser och löner för att balansera utbud och efterfrågan. Den stora moderationen kännetecknades av förändringar i ekonomin som gjorde utgifterna mindre volatila och av en större vilja från centralbankernas sida att snabbt öka efterfrågan när det såg illa ut. En finansiell krasch kan fortfarande sätta stopp för en expansion, och den kris som satte stopp för 2000-talets expansion var en riktig höjdare. Men på lång sikt har den ekonomiska tillväxten i Amerika blivit allt längre (se diagram 3).
Den här expansionens anmärkningsvärda livslängd innebär alltså inte att den kommer att dö av ålderdom. Den betyder bara att ingen av de saker som vanligtvis sätter stopp för expansioner – nedgångar inom industrin och investeringarna, misstag från centralbankernas sida och finanskriser – ännu har dykt upp med en lie i handen. Varför inte? Och är deras ankomst bara försenad, eller blir den verkligen osannolik?
För det första, ta nedgångar i tillverkningsindustrin. Under andra hälften av 1900-talet lärde sig människor som verkligen ville förutsäga recessioner att ägna stor uppmärksamhet åt tillverkningslagren; Alan Greenspan, innan han blev ordförande för Federal Reserve, specialiserade sig på att förutsäga deras upp- och nedgångar. De var viktiga eftersom, på den tid då företagen planerade produktionen flera månader i förväg, en blygsam minskning av efterfrågan ofta ledde till att tillverkarna plötsligt sänkte produktionen och minskade sina lager, vilket fördjupade nedgången.
Den här faktorn verkar nu verkligen vara mindre viktig. Bättre hantering av leveranskedjan har minskat lagrens storlek och betydelse. Och tillverkningsindustrin har minskat både som andel av ekonomierna i den rika världen och av världsekonomin som helhet. Som den nuvarande situationen visar gör detta det lättare för resten av ekonomin att hålla igång när fabrikerna saktar ner. Tillverkningsindustrin har svimmat inför handelskriget, men tjänstesektorerna har hållit sig uppe, åtminstone hittills, och med dem ekonomin som helhet. Samma mönster sågs 2015, när en avmattning i den kinesiska ekonomin ledde till en nedgång i tillverkningsindustrin.
En del av förskjutningen från tillverkning till tjänster kan vara en illusion. Tjänster har ersatt varor i delar av försörjningskedjan där utrustning tillhandahålls på begäran i stället för att köpas. Samtidigt koncentrerar sig vissa företag som verkar producera varor alltmer på design, programvaruteknik och marknadsföring och lägger ut den faktiska produktionen på entreprenad. Sådana företag spelar kanske inte samma roll i konjunkturcykeln som metallbashers gjorde.
Denna utmattning av tillverkning och tjänster har åtföljts av förändringar i investeringarnas karaktär. USA:s privata investeringar utanför bostadssektorn ligger, med cirka 14 % av BNP, i linje med sitt långsiktiga genomsnitt. Men mindre pengar satsas på strukturer och utrustning, mer på intellektuell egendom. I Amerika står IP nu för ungefär en tredjedel av investeringarna i andra än bostäder, jämfört med en femtedel på 1980-talet (se diagram 4); i år kan den privata sektorns IP-investeringar mycket väl komma att överstiga 1 miljard dollar. I Japan står immateriella rättigheter för nästan en fjärdedel av investeringarna, jämfört med en åttondel i mitten av 1990-talet. I EU har den gått från en sjundedel till en femtedel.
På senare tid har denna trend förstärkts av en annan: investeringarna i sin helhet domineras i allt högre grad av stora teknikföretag, som spenderar överdådigt mycket både på forskning och fysisk infrastruktur. Under förra året gjorde amerikanska teknikföretag i S&P 500 investeringar på 318 miljarder dollar, inklusive utgifter för forskning och utveckling. Det var ungefär en tredjedel av investeringarna i företagen i indexet. Bara tio av dem stod för investeringar på nästan 220 miljarder dollar; för fem år sedan var siffran hälften så stor. En stor del av detta är investeringar i infrastruktur för molndatorer, som har trängt undan andra företags interna datorinvesteringar.
I allmänhet tenderar investeringstakten i immateriella rättigheter att vara mer stabil än investeringstakten för investeringar i anläggningar och egendom. När det låga oljepriset fick de amerikanska skifferoljeproducenterna att dra in hornen 2015-16 sjönk företagsinvesteringarna med 10 %, vilket tidigare skulle ha utlöst en nära förestående recessionsklocka. Men investeringarna i immateriella tillgångar seglade mestadels vidare oavsett, och även om BNP-tillväxten bromsade in så stannade den inte upp. Philipp Carlsson-Szlezak på forskningsföretaget Bernstein nämner denna episod som ett bevis för att fysiska investeringar helt enkelt inte längre har den ekonomiska betydelse som de brukade ha.
Minnets beständighet
Oavsett om det är så eller inte vore det fel att tro att man kan lita på IP-investeringar hur som helst. När dotcom-boomen i slutet av 1990-talet gick i konkurs var IP-investeringar en av de första som föll, och det slutade med att de föll nästan lika mycket som investeringar i byggnader och utrustning. Med teknikföretag som alltmer dominerar investeringar av alla slag är det värt att oroa sig för vad som nu kan leda till en liknande nedgång. En möjlighet skulle kunna vara en kris på annonsmarknaden på nätet, som några av de största teknikföretagen är mycket beroende av. Reklam har tidigare varit nära kopplat till konjunkturcykeln.
Det vore också fel att tro att världen klarade av den begynnande kraschen 2015-16 enbart på grund av förändringar i investeringslandskapet. Effekterna av en flodvåg av stimulans till krediter i Kina och en ändring av Fed:s strategi var också viktiga.
De snabba åtgärderna från Fed var särskilt talande. Centralbankernas tendens under expansioner har länge varit att fortsätta höja räntorna även när dåliga nyheter kommer och sänka dem först när det är för sent för att undvika en recession. Före var och en av de tre senaste amerikanska nedgångarna fortsatte Fed att höja räntorna även när obligationsmarknaderna prisade in sänkningar. År 2008, när världsekonomin kollapsade, höjde ECB räntorna på grund av ogrundad rädsla för inflation. Den upprepade misstaget under återhämtningen 2011 och bidrog till Europas ”double-dip”.
Men sedan dess har det inte förekommit något sådant större penningpolitiskt misstag i den rika världen. Inför ekonomins nuvarande svaghet har ECB skjutit upp räntehöjningar till mitten av 2020 och tillhandahåller mer billig finansiering till bankerna. Den kommer förmodligen att lätta på penningpolitiken igen i slutet av året. I mars sköt Fed upp planerade räntehöjningar på grund av den svaga ekonomin. Marknaderna är säkra på att den kommer att sänka räntan vid sitt nästa möte den 31 juli; den kan göra det med dubbelt så mycket som den vanliga fjärdedelen av en procentenhet.
Amerikas penningpolitiska uppmjukning gör det möjligt för centralbankerna på tillväxtmarknaderna, varav många också drabbas av avmattningen i handeln, att följa efter. När USA sänker räntorna behöver de inte oroa sig för att lägre räntor ska pressa ned värdet på deras valutor och hota deras förmåga att betala av på skulder i dollar. Filippinerna, Malaysia och Indien har redan sänkt räntorna under 2019.
Normalt sett står centralbankerna, när en expansion pågår, inför den grundläggande avvägningen mellan att hålla räntorna låga för att stödja tillväxten och att höja dem för att hålla priserna nere. Men under det senaste decenniet har denna avvägning sällan varit ett besvärligt val, eftersom inflationstrycket har hållits märkligt lågt. Detta kan ha berott på att arbetsmarknaderna inte är så ansträngda som folk tror; det kan bero på att vinsterna har en lång väg att gå innan stigande löner tvingar företagen att höja priserna; det kan bero på att globaliseringen och/eller digitaliseringen av ekonomin dämpar priserna på ett sätt som fortfarande är oklart.
Oavsett vad orsaken är, så var det enda tillfället då inflationen gjorde räntorna till ett verkligt svårt val 2018, när den amerikanska ekonomin fick fart på grund av Trumps skattesänkningar. Men handelsvärmen värmde upp, världsekonomin svalnade och inflationsrisken som Fed hade oroat sig för avtog. I USA är kärninflationen, som exkluderar energi- och livsmedelspriser, bara 1,6 %; i euroområdet är den 1,1 %.
Om centralbankerna inte är oroliga för att låta inflationen rusa när de luckrar upp politiken är de tydligt oroliga för vad som kan hända om de inte gör det. Det är inte bara så att ett uns av förebyggande åtgärder är värt ett pund av botemedel. Det är att centralbankerna i den rika världen kanske bara har ett uns att administrera. Endast Fed skulle kunna reagera på en recession med betydande sänkningar av de korta räntorna utan att gå in i den osäkra och omtvistade sfären av negativa räntor. Frågan om hur stor skada negativa räntor gör på bankerna är under ökad granskning i Europa och Japan.
Inför en betydande chock skulle Fed och andra centralbanker kunna återuppta kvantitativa lättnader (QE), dvs. köp av obligationer med nyskapade pengar. Men QE är tänkt att fungera främst genom att sänka de längre räntorna. Eftersom dessa redan är låga är QE kanske inte så effektivt. Och det finns en gräns för hur mycket som kan genomföras. I Europa står ECB inför en lagstadgad gräns för hur stor andel av en viss regerings obligationer den kan köpa. Den har satt denna gräns till 33 procent. I Tysklands fall ligger den redan på 29 procent. Om ECB skulle återuppta QE – vilket många förväntar sig – måste denna gräns höjas. Men den kan förmodligen inte stiga över 50 procent, eftersom det skulle kunna försätta ECB i den besvärliga situationen att ha en majoritetsröst i en framtida omstrukturering av statsskulder.
Den brist på utrymme gör att det är viktigt att centralbankerna visar gott omdöme; ett oavsiktligt misstag som ECB:s misstag 2011 skulle kunna få ödesdigra konsekvenser. Tyvärr är yrkeskårens topp i förändring. Christine Lagarde, som kommer att ta över ECB efter Mario Draghi i november, saknar erfarenhet av att fastställa penningpolitik. Efterträdaren till Mark Carney, som lämnar Bank of England i januari, har ännu inte utsetts. Trumps senaste kandidater till Fed:s styrelse har för det mesta varit okvalificerade och excentriska. Och efter att obevekligt ha kritiserat Jerome Powell, Fed:s ordförande, för att han höjde räntorna 2018, kan Trump mycket väl, om han vinner omval nästa år, ersätta Powell med någon som är mer av hans åsikt när hans mandatperiod löper ut. En kandidat som är tillnärmelsevis lika vänsterorienterad som Trumps nomineringar till styrelsen hittills skulle allvarligt skada Feds trovärdighet.
Ibildens förräderi
Efter börser och centralbanker är den tredje mördaren den som slog till så eftertryckligt för ett decennium sedan: finanskrisen. Manier och krascher är lika gamla som finansvärlden själv. Men under den stora moderationen ökade finanssektorns betydelse. Den ökade rollen för en till sin natur volatil sektor kan motverka den stabilitet som vunnits genom övergången från tillverkning till tjänster, enligt forskning av Vasco Carvalho vid University of Cambridge och Xavier Gabaix vid Harvard University. Finanssektorns storlek bidrog säkerligen till att göra kraschen 2007-2009 särskilt allvarlig.
I USA utgör finanssektorn nu samma andel av ekonomin som den gjorde 2007. Lyckligtvis finns det inga tecken på en spekulationsbubbla i likhet med bostadsbubblan då. Det är sant att de icke-finansiella företagens skulder är rekordhöga – 74 procent av BNP – och att en del av dessa skulder har styckats upp och förpackats om till värdepapper som hamnar på märkliga ställen, till exempel på de japanska bankernas balansräkningar. Men de tillgångar som är knutna till denna skuld är inte lika tvivelaktiga som för ett och ett halvt decennium sedan. Till stor del återspeglar boomen helt enkelt att företagen utnyttjar den långa perioden med låga räntor för att gynna sina aktieägare. Sedan 2012 har icke-finansiella företag använt en kombination av återköp och uppköp för att dra tillbaka ungefär lika mycket eget kapital som de har tagit upp i nya skulder.
Låga räntor är också en viktig förklaring till dagens höga tillgångspriser. Tillgångspriserna återspeglar värdet av framtida inkomster. I en värld med låga räntor kommer dessa att se bättre ut än i en värld med höga räntor. Det kan se störande ut att USA:s cykliskt justerade pris-intäktsförhållande har tillbringat större delen av de senaste två åren över 30, en nivå som senast överskreds under dotcom-boomen. Men den framtida inkomst som dessa aktier representerar borde verkligen, i princip, vara mer värdefull nu än då. Högre räntor skulle slå omkull denna logik. Men högre räntor står inte på menyn.
Den uppenbara bristen på spekulativa åtgärder är ett problem för ekonomer. Människor med mycket olika uppfattningar om centralbankernas roll och ekonomins grundläggande drivkrafter kan ändå vara överens om att låga räntor på lång sikt leder till finansiell instabilitet. Så efter en lång period av låga räntor, var är den?
Ett svar är att den följer en egen cykel. Analyser från Bank for International Settlements visar att sedan 1980-talet har den finansiella cykeln, där kredittillväxten ger bränsle till en efterföljande krasch, ökat i amplitud men behållit sin längd på cirka 15-20 år. I denna modell befinner sig Amerika ännu inte i högkonjunkturdelen av cykeln (se diagram 5). USA:s privata sektor, som omfattar hushåll och företag, fortsätter att vara en nettosparare, till skillnad från slutet av 1990-talet och slutet av 2000-talet, konstaterar ekonomer på Goldman Sachs. Hushållens skuldsättning i förhållande till BNP fortsätter att sjunka. Det är ökande hushållsskulder som ekonomer mest övertygande har kopplat till nedgångar som drivs av finanssektorn, särskilt när de åtföljs av en konsumtionsboom. USA och Europa hade en boom av hushållens skulder på 2000-talet, men ingen av dem har det i dag. Den mest betydande ökningen av hushållens skulder under den nuvarande cykeln har skett i Kina.
Världsekonomins exempellösa expansion ser knappast hälsosam ut; handelskriget kan ha dämpat djurandarna i en utsträckning som inte kan kompenseras av den mycket begränsade mängd stimulans som står till förfogande för centralbankernas apotekare. Men det är fortfarande möjligt att den kommer att fortsätta ett tag till. Ju längre den gör det, desto mer kommer det att se ut som om världen verkligen har gjort en förändring till det måttliga.
Denna artikel publicerades i Briefing-sektionen i den tryckta upplagan under rubriken ”A strangely elastic expansion”
.