Trudno jest przywołać znaczny optymizm, patrząc na światową gospodarkę. Ponieważ wojna handlowa między Ameryką a Chinami toczy się bez rozwiązania, wskaźniki zaufania przedsiębiorców w Ameryce i innych krajach szybko spadają (zob. wykres 1). Sondaże sugerują, że wraz ze spowolnieniem wzrostu handlu globalny przemysł wytwórczy kurczy się po raz pierwszy od ponad trzech lat. Usługi zaczęły podążać za trendem spadkowym w przemyśle, ponieważ popyt krajowy słabnie, nawet w gospodarkach o silnych rynkach pracy, takich jak Niemcy.
Twoja przeglądarka nie obsługuje elementu <audio>.
Poznaj więcej materiałów audio i podcastów na iOS lub Android.
Rentowności obligacji długoterminowych spadają. Po rozpoczęciu roku w okolicach 2,7%, 2 lipca rentowność dziesięcioletniego amerykańskiego Skarbu Państwa spadła poniżej 2% po raz pierwszy w czasie prezydentury Donalda Trumpa. Rentowność dziesięcioletniego długu Niemiec spadła na początku miesiąca poniżej -0,4%. Niskie stopy długoterminowe sygnalizują, że inwestorzy oczekują, iż banki centralne będą utrzymywać stopy krótkoterminowe na niskim poziomie przez dłuższy czas. Jednak różnice w rentowności między zwykłymi obligacjami a obligacjami indeksowanymi do inflacji sugerują, że nie osiągną one celów inflacyjnych, które mają osiągnąć – przypuszczalnie dlatego, że gospodarki poszczególnych krajów będą rozwijać się zbyt słabo, aby wygenerować dużą presję na wzrost płac i cen (zob. wykres 2).
Do tego wszystkiego dochodzi prosty fakt, że obecna ekspansja gospodarcza jest bezprecedensowo długa. Jeśli, co jest niemal pewne, gospodarka amerykańska okaże się rosnąć przez cały drugi kwartał 2019 roku, wyrówna rekord najdłuższego nieprzerwanego okresu rosnącego PKB ustanowiony w latach 90. XX wieku. Europa cieszyła się 24 kolejnymi kwartałami rosnącego PKB. W miarę jak te lata wzrostu się przeciągały, coraz łatwiej było znaleźć ludzi pewnych, że wkrótce się skończą. A jednak tak się nie stało.
Jeśli ekonomiści wyciągnęli jedną solidną lekcję z kryzysu finansowego z lat 2007-09, to było nią powstrzymanie się od celebrowania długich okresów wzrostu. W dobrych latach przed tym krachem ponura nauka stała się radosna, mówiąc o „Wielkim Umiarkowaniu”, które okiełznało boom i upadek cyklu koniunkturalnego. Dla wielu osób szczytem pychy był rok 2003, kiedy to Robert Lucas, przemawiając na forum Amerykańskiego Stowarzyszenia Ekonomicznego, pochwalił się, że „główny problem zapobiegania depresji został rozwiązany”. Kiedy w drugiej połowie dekady nastąpiło najcięższe załamanie światowej gospodarki od lat 30. ubiegłego wieku, podkreślanie, że była to jedynie wielka recesja, a rzeczywistej depresji udało się zapobiec, wyglądało na małostkowe.
Długość obecnej ekspansji sugeruje jednak, że pan Lucas i jego koledzy, do których przemawiał, mieli rację. Współczesna ekonomia mówi, że cykle koniunkturalne są spowodowane zmianami w całkowitych wydatkach, które przewyższają zdolność cen i płac do reagowania. Recesje zdarzają się, gdy w obliczu niższych wydatków firmy sprzedają mniej i zwalniają pracowników, co prowadzi do dalszego spadku wydatków, zamiast dostosować ceny i płace tak, by zrównoważyć popyt i podaż. Wielkie Umiarkowanie charakteryzowało się zmianami w gospodarce, które sprawiły, że wydatki stały się mniej zmienne, a także większą gotowością banków centralnych do natychmiastowego zwiększania popytu, gdy sytuacja wydawała się niepewna. Krach finansowy nadal może zakończyć ekspansję, a kryzys, który ją przerwał w latach 2000-tnych, był nie lada wyczynem. Jednak w dłuższej perspektywie czasowej okresy wzrostu gospodarczego w Ameryce są coraz dłuższe (patrz wykres 3).
Więc niezwykła długowieczność tej ekspansji nie oznacza, że umrze ona ze starości. Oznacza to jedynie, że żadna z rzeczy, które zazwyczaj kończą ekspansję – załamania w przemyśle i inwestycjach, błędy banków centralnych i kryzysy finansowe – nie pojawiła się jeszcze z kosą w ręku. Dlaczego nie? I czy ich nadejście jest tylko opóźnione, czy też staje się naprawdę mało prawdopodobne?
Po pierwsze, weźmy spadki w przemyśle. W drugiej połowie XX wieku ludzie poważnie myślący o przewidywaniu recesji nauczyli się zwracać dużą uwagę na zapasy produkcyjne; Alan Greenspan, zanim został prezesem Rezerwy Federalnej, specjalizował się w prognozowaniu ich wzlotów i upadków. Miały one znaczenie, ponieważ w czasach, gdy firmy planowały produkcję z wielomiesięcznym wyprzedzeniem, niewielki spadek popytu często skłaniał producentów do gwałtownego ograniczenia produkcji i wyczerpania zapasów, co pogłębiało spowolnienie gospodarcze.
Ten czynnik wydaje się obecnie rzeczywiście mniej ważny. Lepsze zarządzanie łańcuchem dostaw zmniejszyło wielkość i znaczenie zapasów. A produkcja kurczy się zarówno jako część gospodarek bogatego świata, jak i gospodarki światowej jako całości. Jak pokazuje obecna sytuacja, ułatwia to reszcie gospodarki funkcjonowanie, gdy fabryki zwalniają. Przemysł wytwórczy zamarł w obliczu wojny handlowej, ale branże usługowe utrzymały się, przynajmniej jak dotąd, a wraz z nimi cała gospodarka. Ten sam wzorzec był widoczny w 2015 r., kiedy spowolnienie chińskiej gospodarki doprowadziło do załamania produkcji.
Część przesunięcia z produkcji do usług może być złudzeniem. Usługi zastąpiły towary w częściach łańcucha dostaw, gdzie sprzęt jest dostarczany na żądanie, a nie kupowany. Jednocześnie, niektóre firmy, które wydają się produkować towary, coraz bardziej koncentrują się na projektowaniu, inżynierii oprogramowania i marketingu, a ich rzeczywista produkcja jest zlecana na zewnątrz. Takie firmy mogą nie odgrywać takiej samej roli w cyklu biznesowym, jaką odgrywały firmy zajmujące się obróbką metali.
Temu rozmyciu produkcji i usług towarzyszyły zmiany w charakterze inwestycji. Prywatne amerykańskie inwestycje niemieszkaniowe, na poziomie około 14% PKB, są zgodne z długoterminową średnią. Jednak mniej pieniędzy przeznacza się na budowle i wyposażenie, a więcej na własność intelektualną. W Ameryce własność intelektualna stanowi obecnie około jednej trzeciej inwestycji niemieszkaniowych, w porównaniu z jedną piątą w latach 80-tych (patrz wykres 4); w tym roku wartość inwestycji sektora prywatnego w tej dziedzinie może przekroczyć 1 bilion USD. W Japonii IP stanowią prawie jedną czwartą inwestycji, w porównaniu z jedną ósmą w połowie lat 90. W UE udział ten spadł z jednej siódmej do jednej piątej.
Ostatnio trend ten został wzmocniony przez inny: inwestycje jako całość są coraz bardziej zdominowane przez duże firmy technologiczne, które wydają ogromne sumy zarówno na badania, jak i na infrastrukturę fizyczną. W ubiegłym roku amerykańskie firmy technologiczne z listy S&P 500 zainwestowały 318 mld dolarów, wliczając w to wydatki na badania i rozwój. Stanowiło to mniej więcej jedną trzecią inwestycji firm z indeksu. Zaledwie dziesięć z nich było odpowiedzialnych za inwestycje o wartości prawie 220 mld dolarów; pięć lat temu ta liczba była o połowę niższa. Wiele z tego to inwestycje w infrastrukturę cloud-computing, która wyparła wewnętrzne inwestycje obliczeniowe innych firm.
Ogólnie rzecz biorąc, stopa inwestycji w IP ma tendencję do bycia bardziej stabilną niż stopa inwestycji w zakłady i nieruchomości. Kiedy niskie ceny ropy naftowej skłoniły amerykańskich producentów ropy łupkowej do zaciągnięcia się w latach 2015-16, inwestycje biznesowe spadły o 10%, co w przeszłości wywołałoby sygnał o zbliżającej się recesji. Ale inwestycje w IP w większości przypadków popłynęły dalej, i choć wzrost PKB spowolnił, to nie zatrzymał się. Philipp Carlsson-Szlezak z firmy badawczej Bernstein przytacza ten epizod jako dowód na to, że inwestycje fizyczne po prostu nie mają już takiego znaczenia gospodarczego jak kiedyś.
Trwałość pamięci
Czy tak jest, czy nie jest, błędem byłoby sądzić, że na inwestycjach w własność intelektualną można polegać w każdej sytuacji. Kiedy boom dotcomów z końca lat 90. upadł, inwestycje w IP były jedną z pierwszych rzeczy, które spadły, i skończyło się to niemal tak samo jak inwestycje w budynki i sprzęt. W sytuacji, gdy firmy technologiczne coraz bardziej dominują we wszelkiego rodzaju inwestycjach, warto zastanowić się, co może teraz doprowadzić do podobnego spadku. Jedną z możliwości może być kryzys na rynku reklamy internetowej, na którym niektóre z największych firm technologicznych są bardzo uzależnione. Reklama była w przeszłości ściśle powiązana z cyklem koniunkturalnym.
Błędem byłoby również sądzić, że świat przetrwał początki bessy w latach 2015-16 wyłącznie dzięki zmianom w krajobrazie inwestycyjnym. Istotne były również skutki zalewu bodźców kredytowych w Chinach i zmiany stanowiska przez Fed.
Szybkie działanie Fed było szczególnie wymowne. Tendencja banków centralnych podczas ekspansji od dawna polega na kontynuowaniu podnoszenia stóp nawet po pojawieniu się złych wiadomości, obniżając je dopiero wtedy, gdy jest już za późno, by uniknąć recesji. Przed każdym z trzech ostatnich amerykańskich kryzysów Fed kontynuował podnoszenie stóp, nawet gdy rynki obligacji wyceniały cięcia. W 2008 r., gdy światowa gospodarka się załamywała, EBC podniósł stopy z powodu nieuzasadnionych obaw o inflację. Powtórzył ten błąd podczas ożywienia w 2011 roku, przyczyniając się do europejskiego „podwójnego kryzysu”.
Od tego czasu w bogatym świecie nie było już jednak tak poważnego błędu w polityce monetarnej. W obliczu obecnej słabości gospodarki EBC odłożył podwyżki stóp procentowych do połowy 2020 r. i zapewnia tańsze finansowanie dla banków. Prawdopodobnie do końca roku ponownie poluzuje politykę monetarną. W marcu Fed odłożył planowane podwyżki stóp z powodu słabości gospodarki. Rynki są pewne, że obniży stopy na następnym posiedzeniu 31 lipca; może to zrobić o dwa razy więcej niż zwykle, czyli o ćwierć punktu procentowego.
Poluzowanie polityki monetarnej w Ameryce pozwala bankom centralnym na rynkach wschodzących, z których wiele również odczuwa skutki spowolnienia handlu, pójść w ich ślady. Z Ameryką obniżającą stopy nie muszą się martwić, że niższe stopy zepchną w dół wartość ich walut i zagrożą ich zdolności do obsługi długów denominowanych w dolarach. Filipiny, Malezja i Indie już obniżyły stopy w 2019 r.
Normalnie, gdy ekspansja się przedłuża, banki centralne stają w obliczu fundamentalnego kompromisu między utrzymywaniem stóp na niskim poziomie, aby wspomóc wzrost, a podnoszeniem ich w celu ograniczenia cen. Jednak w ciągu ostatniej dekady ten kompromis rzadko okazywał się kłopotliwym wyborem, ponieważ presja inflacyjna pozostawała na dziwnie niskim poziomie. Mogło to wynikać z faktu, że rynki pracy nie są tak ciasne, jak ludzie myślą; może to wynikać z faktu, że zyski mają długą drogę do spadku, zanim rosnące płace zmuszą firmy do podniesienia cen; może to wynikać z faktu, że globalizacja i / lub cyfryzacja gospodarki tłumią ceny w sposób, który wciąż jest niejasny.
Niezależnie od przyczyny, jedynym czasem, gdy inflacja sprawiła, że stopy procentowe były naprawdę trudnym wezwaniem, był rok 2018, kiedy amerykańska gospodarka została ożywiona przez cięcia podatkowe pana Trumpa. Ale wojna handlowa rozgorzała, gospodarka światowa ochłodziła się, a ryzyko inflacyjne, o które martwił się Fed, ustąpiło. W Ameryce inflacja bazowa, która wyklucza ceny energii i żywności, wynosi zaledwie 1,6%; w strefie euro wynosi 1,1%.
Jeśli banki centralne nie obawiają się, że pozwolą inflacji rozpędzić się, gdy poluzują politykę, są wyraźnie zaniepokojone tym, co mogłoby się stać, gdyby tego nie zrobiły. Nie chodzi tylko o to, że uncja prewencji jest warta funta kłaków. Chodzi o to, że banki centralne bogatego świata mogą mieć tylko uncje do dyspozycji. Tylko Fed mógłby zareagować na recesję znaczącymi cięciami stóp krótkoterminowych bez wchodzenia w niepewną i kontestowaną sferę stóp ujemnych. Pytanie o to, jak wiele szkód ujemne stopy procentowe wyrządzają bankom, jest coraz częściej analizowane w Europie i Japonii.
W obliczu znaczącego wstrząsu Fed i inne banki centralne mogłyby ponownie uruchomić luzowanie ilościowe (QE), czyli zakup obligacji za pomocą nowo stworzonych pieniędzy. Jednak QE ma działać przede wszystkim poprzez obniżenie długoterminowych stóp procentowych. Ponieważ te są już niskie, QE może nie być tak skuteczne. Poza tym istnieje ograniczenie co do tego, ile można go przeprowadzić. W Europie EBC ma prawny limit części obligacji danego rządu, które może skupować. Ustalił ten limit na 33%. W przypadku Niemiec jest to już 29%. Jeśli EBC miałby wznowić QE – a wielu tego oczekuje – limit ten musiałby zostać podniesiony. Ale prawdopodobnie nie może on wzrosnąć powyżej 50%, ponieważ mogłoby to postawić EBC w niezręcznej sytuacji posiadania większości głosów w przyszłej restrukturyzacji długu państwowego.
Brak przestrzeni morskiej stawia na wykazanie się przez bankierów centralnych dobrym osądem; niewymuszony błąd, jak ten popełniony przez EBC w 2011 roku, mógłby mieć tragiczne konsekwencje. Niestety, na szczycie zawodu zachodzą zmiany. Christine Lagarde, która w listopadzie przejmie stery EBC od Mario Draghiego, nie ma doświadczenia w ustalaniu polityki monetarnej. Następca Marka Carneya, który w styczniu opuści Bank Anglii, nie został jeszcze wyznaczony. Ostatnie nominacje Trumpa do zarządu Fed były w większości przypadków niewykwalifikowane i ekscentryczne. A po nieustannej krytyce Jerome’a Powella, przewodniczącego Fed, za podniesienie stóp procentowych w 2018 r., pan Trump może równie dobrze, jeśli wygra reelekcję w przyszłym roku, zastąpić Powella kimś bardziej po jego myśli, gdy jego kadencja dobiegnie końca. Kandydat, który byłby tak skrajnie lewicowy, jak dotychczasowe nominacje pana Trumpa do zarządu, bardzo zaszkodziłby wiarygodności Fedu.
Zdrada wizerunku
Po kryzysach i bankach centralnych, trzecim zabójcą jest ten, który uderzył tak dobitnie dekadę temu: kryzys finansowy. Manie i krachy są tak stare jak same finanse. Jednak podczas Wielkiego Umiarkowania sektor finansowy zyskał na znaczeniu. Według badań Vasco Carvalho z Uniwersytetu w Cambridge i Xaviera Gabaixa z Uniwersytetu Harvarda, zwiększona rola sektora, który z natury jest niestabilny, może zrównoważyć stabilność uzyskaną dzięki przejściu z produkcji do usług. Wielkość sektora finansowego z pewnością przyczyniła się do tego, że krach z lat 2007-2009 był szczególnie dotkliwy.
W Ameryce finanse stanowią obecnie taką samą część gospodarki, jak w 2007 roku. Na szczęście nie ma dowodów na istnienie bańki spekulacyjnej na równi z bańką mieszkaniową z tamtego okresu. Prawdą jest, że zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych jest na rekordowo wysokim poziomie 74% PKB i że część tego zadłużenia została pocięta i przepakowana w papiery wartościowe, które lądują w dziwnych miejscach, takich jak bilanse japońskich banków. Jednak aktywa związane z tym długiem nie są tak podejrzane jak półtorej dekady temu. W dużej mierze boom ten jest po prostu odzwierciedleniem tego, że firmy wykorzystują długi okres niskich stóp procentowych, aby przynieść korzyści swoim akcjonariuszom. Od 2012 roku przedsiębiorstwa niefinansowe wykorzystały kombinację wykupów i przejęć, aby wycofać mniej więcej taką samą ilość kapitału własnego, jaką pozyskały w postaci nowego długu.
Niskie stopy procentowe również w dużym stopniu wyjaśniają dzisiejsze wysokie ceny aktywów. Ceny aktywów odzwierciedlają wartość przyszłych dochodów. W świecie niskich stóp procentowych będą one wyglądały lepiej niż w świecie wysokich stóp procentowych. Niepokojące może być to, że cyklicznie korygowany wskaźnik cena-zysk w Ameryce przez większość ostatnich dwóch lat znajdował się powyżej 30, poziomu, który po raz ostatni został przekroczony podczas boomu dotcomów. Ale przyszły dochód, jaki reprezentują te akcje, powinien być z zasady bardziej wartościowy teraz niż wtedy. Wyższe stopy procentowe przewróciłyby tę logikę do góry nogami. Ale wyższe stopy procentowe nie są w menu.
Widoczny brak działań spekulacyjnych jest problemem dla ekonomistów. Ludzie o bardzo różnych poglądach na temat roli banków centralnych i podstawowych czynników napędzających gospodarkę mogą jednak zgodzić się, że w długim okresie niskie stopy powodują niestabilność finansową. Więc po długim okresie niskich stóp, gdzie to jest?
Jedną z odpowiedzi jest to, że podąża za własnym cyklem. Analiza przeprowadzona przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych pokazuje, że od lat 80. cykl finansowy, w którym wzrost kredytów napędza następujące po nim załamanie, zwiększył swoją amplitudę, ale utrzymał swoją długość na poziomie około 15-20 lat. W tym modelu Ameryka nie znajduje się jeszcze w boomowej części cyklu (zob. wykres 5). Jak zauważają ekonomiści Goldman Sachs, amerykański sektor prywatny, obejmujący gospodarstwa domowe i firmy, nadal jest oszczędzający netto, w przeciwieństwie do końca lat 90. i końca XXI wieku. Relacja zadłużenia gospodarstw domowych do PKB nadal spada. To właśnie rosnące zadłużenie gospodarstw domowych ekonomiści w najbardziej przekonujący sposób łączą z pogorszeniem koniunktury napędzanym przez sektor finansowy, zwłaszcza gdy towarzyszy mu boom konsumpcyjny. W latach 2000 Ameryka i Europa miały boomy związane z zadłużeniem gospodarstw domowych; nie ma ich również obecnie. Najbardziej znaczący wzrost zadłużenia gospodarstw domowych w obecnym cyklu miał miejsce w Chinach.
Bezprecedensowa ekspansja gospodarki światowej raczej nie wygląda na zdrową; wojna handlowa mogła stłumić zwierzęce nastroje w stopniu, którego nie da się zrównoważyć wysoce ograniczoną ilością bodźców dostępnych dla aptekarzy z banków centralnych. Nadal jednak możliwe jest, że gospodarka będzie się rozwijać przez jakiś czas. Im dłużej tak będzie, tym bardziej będzie wyglądać na to, że świat naprawdę zmienił się na umiarkowany.
Ten artykuł ukazał się w sekcji Briefing w wydaniu drukowanym pod nagłówkiem „A strangely elastic expansion”
.