En frygtelig lang ekspansionFor hvor længe kan den nuværende globale økonomiske ekspansion vare?

DET ER Svært at fremkalde betydelig optimisme, når man ser på verdensøkonomien. Efterhånden som handelskrigen mellem USA og Kina fortsætter uden at blive løst, er erhvervslivets tillid i USA og andre steder faldet hurtigt (se figur 1). Undersøgelser tyder på, at i takt med at væksten i handelen aftager, er den globale fremstillingsindustri for første gang i mere end tre år ved at skrumpe. Tjenesteydelser er begyndt at følge produktionens nedadgående tendens, efterhånden som den indenlandske efterspørgsel vakler, selv i økonomier med stærke arbejdsmarkeder som Tyskland.

Den lange obligationsrente er styrtdykket. Efter at have startet året omkring 2,7 % faldt USA’s tiårige statsobligationsrente den 2. juli til under 2 % for første gang i Donald Trumps præsidentperiode. Renterne på tiårig tysk gæld faldt tidligere på måneden til under -0,4 %. Lave langfristede renter signalerer, at investorerne forventer, at centralbankerne vil holde de kortfristede renter lave i lang tid. Alligevel tyder forskelle i afkastet mellem almindelige obligationer og inflationsindekserede obligationer på, at de vil undergå de inflationsmål, som de skal opfylde – formentlig fordi deres forskellige økonomier vil vokse for svagt til at skabe et stort opadgående pres på lønninger og priser (se diagram 2).

Oven i alt dette er der den simple kendsgerning, at den nuværende økonomiske ekspansion er uden fortilfælde langvarig. Hvis USA’s økonomi, som det er næsten sikkert, viser sig at være vokset i hele andet kvartal af 2019, vil den have matchet den rekord for den længste ubrudte periode med stigende BNP, der blev sat i 1990’erne. Europa har haft 24 kvartaler i træk med stigende BNP. Efterhånden som disse år med vækst har trukket ud, er det blevet stadig lettere at finde folk, der er sikre på, at de snart vil få en ende. Og alligevel har de ikke gjort det.

Men længden af den nuværende ekspansion tyder på, at Lucas og de kolleger, han talte til og for, havde en pointe. Moderne økonomi siger, at konjunkturcyklusser skyldes ændringer i de samlede udgifter, som overstiger prisernes og lønnenes evne til at reagere. Recessioner opstår, når virksomheder, der står over for lavere udgifter, sælger mindre og afskediger medarbejdere, hvilket får udgifterne til at falde yderligere, i stedet for at justere priser og lønninger for at skabe balance mellem udbud og efterspørgsel. Den store moderation var præget af ændringer i økonomien, der gjorde udgifterne mindre volatile, og af en større vilje fra centralbankernes side til straks at øge efterspørgslen, når det så sort ud. Et finansielt krak kan stadig afslutte en ekspansion, og den krise, der ødelagde ekspansionen i 2000’erne, var en stor katastrofe. Men på lang sigt er de økonomiske vækstperioder i USA blevet længere og længere (se diagram 3).

Denne ekspansions bemærkelsesværdige levetid betyder ikke, at den vil dø af alderdom. Det betyder blot, at ingen af de ting, der normalt bringer ekspansioner til ophør – nedbrud i industrien og investeringer, fejltagelser fra centralbankernes side og finanskriser – endnu har vist sig med leen i hånden. Hvorfor ikke? Og er deres ankomst blot forsinket, eller er de ved at blive virkelig usandsynlige?

Først kan man tage nedgang i fremstillingsindustrien. I anden halvdel af det 20. århundrede lærte folk, der var seriøse med hensyn til at forudsige recessioner, at være meget opmærksomme på produktionslagrene; Alan Greenspan specialiserede sig, før han blev formand for Federal Reserve, i at forudsige deres op- og nedture. De var vigtige, fordi i de dage, hvor virksomhederne planlagde produktionen flere måneder i forvejen, førte et beskedent fald i efterspørgslen ofte til, at producenterne pludselig nedsatte produktionen og nedlagrede deres lagre, hvilket forstærkede lavkonjunkturen.

Denne faktor synes nu virkelig mindre vigtig. Bedre styring af forsyningskæden har reduceret lagerbeholdningernes størrelse og betydning. Og fremstillingsindustrien har været faldende både som andel af økonomierne i den rige verden og af verdensøkonomien som helhed. Som den nuværende situation viser, gør dette det lettere for resten af økonomien at holde sig i gang, når fabrikkerne går ned i hastighed. Fremstillingsindustrien er faldet i svime på grund af handelskrigen, men serviceindustrien har holdt stand, i det mindste indtil videre, og dermed økonomien som helhed. Det samme mønster blev set i 2015, da en opbremsning i den kinesiske økonomi førte til en nedgang i fremstillingsindustrien.

En del af skiftet fra fremstilling til tjenesteydelser kan være en illusion. Tjenester har erstattet varer i dele af forsyningskæden, hvor udstyr leveres på efterspørgsel i stedet for at blive købt. Samtidig koncentrerer nogle virksomheder, der tilsyneladende producerer varer, sig i stigende grad om design, softwareudvikling og markedsføring, mens den egentlige produktion er outsourcet. Sådanne virksomheder spiller måske ikke den samme rolle i konjunkturcyklussen, som metalbaskere gjorde.

Denne udviskning af produktion og tjenesteydelser er blevet ledsaget af ændringer i investeringernes karakter. USA’s private ikke-boligmæssige investeringer er med ca. 14% af BNP på linje med det langsigtede gennemsnit. Men der investeres færre penge i bygninger og udstyr og flere i intellektuel ejendom. I USA tegner IP sig nu for ca. en tredjedel af de ikke-boligmæssige investeringer, hvilket er en stigning fra en femtedel i 1980’erne (se figur 4); i år kan den private sektors investeringer i IP meget vel overstige 1 billion USD. I Japan tegner IP sig for næsten en fjerdedel af investeringerne, hvilket er en stigning fra en ottendedel i midten af 1990’erne. I EU er den gået fra en syvendedel til en femtedel.

Den vedvarende hukommelse

Hvorvidt det er tilfældet eller ej, ville det være forkert at tro, at man kan stole på IP-investeringer uanset hvad. Da dotcom-boomet i slutningen af 1990’erne gik konkurs var IP-investeringer noget af det første, der faldt, og de endte med at falde næsten lige så meget som investeringer i bygninger og udstyr. Nu hvor teknologivirksomhederne i stigende grad dominerer investeringer af alle slags, er det værd at bekymre sig om, hvad der nu kan føre til et lignende fald. En mulighed kunne være en krise på markedet for online-reklamer, som nogle af de største teknologivirksomheder er meget afhængige af. Reklame har tidligere været tæt koblet til konjunkturcyklussen.

Det ville også være forkert at tro, at verden overlevede den begyndende krise i 2015-16 udelukkende på grund af ændringer i investeringslandskabet. Virkningerne af en strøm af stimulanser til kreditgivningen i Kina og et kursskifte fra Fed’s side var også vigtige.

Den hurtige indsats fra Fed’s side var særlig sigende. Centralbankernes tendens under ekspansioner har længe været at fortsætte med at hæve renten, selv når dårlige nyheder rammer, og først sænke den, når det er for sent at undgå recession. Før hver af de sidste tre amerikanske nedgangstider fortsatte Fed med at hæve renten, selv om obligationsmarkederne havde indregnet en nedsættelse. I 2008, da verdensøkonomien var ved at bryde sammen, hævede ECB renten på grund af ubegrundet frygt for inflation. Den gentog fejlen under opsvinget i 2011 og bidrog til Europas “double-dip”

Men siden da har der ikke været en så stor pengepolitisk fejltagelse i den rige verden. Stillet over for økonomiens nuværende svaghed har ECB udskudt rentestigningerne til midten af 2020 og stiller mere billig finansiering til rådighed for bankerne. Den vil sandsynligvis lempe pengepolitikken igen ved udgangen af året. I marts udsatte Fed de planlagte renteforhøjelser på grund af svagheden i økonomien. Markederne er sikre på, at den vil sænke renten på sit næste møde den 31. juli; det kan ske med det dobbelte af det sædvanlige kvart procentpoint.

Amerikas monetære lempelse giver centralbankerne på de nye markeder, hvoraf mange også er ramt af handelsafmatningen, mulighed for at følge trop. Når USA sænker renten, behøver de ikke at bekymre sig om, at lavere renter presser værdien af deres valutaer nedad og truer deres evne til at betjene deres dollardenominerede gæld. Filippinerne, Malaysia og Indien har allerede sænket renten i 2019.

Normalt står centralbankerne, efterhånden som en ekspansion skrider frem, over for den grundlæggende afvejning mellem at holde renten lav for at støtte væksten og hæve den for at begrænse priserne. Men i det seneste årti har denne afvejning sjældent været et irriterende valg, fordi inflationspresset har holdt sig mærkeligt lavt. Det kan skyldes, at arbejdsmarkederne ikke er så stramme, som folk tror; det kan skyldes, at overskuddene har lang vej ned, før stigende lønninger tvinger virksomhederne til at hæve priserne; det kan skyldes, at globaliseringen og/eller digitaliseringen af økonomien undertrykker priserne på måder, der stadig er uklare.

Hvad end årsagen er, var den eneste gang, hvor inflationen gjorde renten til et virkelig svært valg, i 2018, da den amerikanske økonomi blev sat i sving af Trumps skattelettelser. Men handelsopvarmningen blev varmere, verdensøkonomien afkølet, og den inflationsrisiko, som Fed havde været bekymret for, aftog. I USA er kerneinflationen, som udelukker energi- og fødevarepriser, kun på 1,6 %; i euroområdet er den på 1,1 %.

Hvis centralbankerne ikke er bekymrede for at lade inflationen gå amok, når de lemper politikken, er de udpræget bekymrede for, hvad der kan ske, hvis de ikke gør det. Det er ikke bare sådan, at et gram af forebyggelse er mere værd end et pund af helbredelse. Det er, at centralbankerne i den rige verden måske kun har et ounce at administrere. Kun Fed kunne reagere på en recession med betydelige nedsættelser af de korte renter uden at bevæge sig ind på det usikre og omstridte område med negative renter. Spørgsmålet om, hvor stor skade negative renter gør på bankerne, undersøges i stigende grad i Europa og Japan.

I tilfælde af et betydeligt chok kunne Fed og andre centralbanker genoptage kvantitative lempelser (QE), dvs. opkøb af obligationer med nyligt skabte penge. Men QE formodes primært at virke ved at sænke de længerevarende renter. Da disse allerede er lave, er QE måske ikke så effektivt. Og der er en grænse for, hvor meget der kan iværksættes. I Europa har ECB en lovbestemt grænse for, hvor stor en andel af en given stats obligationer den kan købe. Den har sat denne grænse til 33 %. I Tysklands tilfælde er den allerede på 29 %. Hvis ECB skulle genstarte QE – som mange forventer det – skal denne grænse hæves. Men den kan sandsynligvis ikke stige over 50 %, fordi det kunne bringe ECB i den akavede situation at have en flertalsstemme i en fremtidig omstrukturering af statsgæld.

Deres manglende råderum sætter en præmie på centralbankfolks udviste gode dømmekraft; en uprovokeret fejl som ECB’s i 2011 kunne få alvorlige konsekvenser. Desværre er toppen af erhvervet under forandring. Christine Lagarde, som overtager ECB fra Mario Draghi i november, mangler erfaring med at fastlægge pengepolitikken. Efterfølgeren til Mark Carney, der forlader Bank of England i januar, er endnu ikke udpeget. Trumps seneste kandidater til Fed’s bestyrelse har for størstedelens vedkommende været ukvalificerede og excentriske. Og efter ubarmhjertigt at have kritiseret Jerome Powell, Fed’s formand, for at hæve renten i 2018, kan Trump meget vel, hvis han vinder genvalg næste år, erstatte Powell med en person, der er mere af hans sind, når hans mandatperiode udløber. En kandidat, der er bare tilnærmelsesvis så venstreorienteret som Trumps hidtidige udnævnelser til bestyrelsen, ville skade Feds troværdighed alvorligt.

Imagets forræderi

Efter krak og centralbanker er den tredje dræber den, der ramte så eftertrykkeligt for et årti siden: finanskrisen. Manier og krak er lige så gamle som finansverdenen selv. Men under den store moderation voksede den finansielle sektor i betydning. Den øgede rolle, som en i sagens natur ustabilt sektor spiller, kan opveje den stabilitet, der blev opnået ved skiftet fra produktion til tjenesteydelser, ifølge forskning udført af Vasco Carvalho fra University of Cambridge og Xavier Gabaix fra Harvard University. Den finansielle sektors størrelse bidrog helt sikkert til at gøre krakket i 2007-09 særlig slemt.

I USA udgør finanssektoren nu den samme andel af økonomien som i 2007. Heldigvis er der ikke tegn på en spekulationsboble på linje med boligboblen dengang. Det er rigtigt, at de ikke-finansielle virksomheders gæld er på et historisk højt niveau – 74 % af BNP – og at en del af denne gæld er blevet opsplittet og ompakket til værdipapirer, som havner på mærkelige steder, f.eks. på de japanske bankers balancer. Men de aktiver, der er knyttet til denne gæld, er ikke så tvivlsomme som for halvandet årti siden. I vid udstrækning afspejler højkonjunkturen blot, at virksomhederne udnytter den lange periode med lave renter til fordel for deres aktionærer. Siden 2012 har ikke-finansielle selskaber brugt en kombination af tilbagekøb og opkøb til at indfri nogenlunde samme mængde egenkapital som det beløb, de har rejst i ny gæld.

Denne artikel blev bragt i Briefing-sektionen i den trykte udgave under overskriften “A strangeely elastic expansion”