Maailman taloutta tarkasteltaessa on vaikea olla kovin optimistinen. Yhdysvaltojen ja Kiinan välisen kauppasodan jatkuessa ratkaisemattomana yritysten luottamusindeksit ovat laskeneet nopeasti niin Yhdysvalloissa kuin muuallakin (ks. kaavio 1). Kyselyt viittaavat siihen, että kaupan kasvun hidastuessa maailmanlaajuinen teollisuus supistuu ensimmäistä kertaa yli kolmeen vuoteen. Palvelut ovat alkaneet seurata teollisuuden laskusuuntausta kotimaisen kysynnän hiipuessa, jopa talouksissa, joissa työmarkkinat ovat vahvat, kuten Saksassa.
Selaimesi ei tue <audio>-elementtiä.
Nautiskele lisää äänitiedostoja ja podcasteja iOS:llä tai Androidilla.
Pitkäaikaisten joukkovelkakirjalainojen tuotto on romahtanut. Aloitettuaan vuoden noin 2,7 prosentin tuntumassa Amerikan kymmenvuotisen valtion joukkolainan tuotto laski 2. heinäkuuta alle kahden prosentin ensimmäistä kertaa Donald Trumpin presidenttikaudella. Saksan kymmenvuotisen velkakirjan tuotto laski aiemmin tässä kuussa alle -0,4 prosentin. Alhaiset pitkät korot ovat merkki siitä, että sijoittajat odottavat keskuspankkien pitävän lyhyet korot alhaisina pitkään. Tavallisten ja inflaatioindeksoitujen joukkovelkakirjalainojen tuottoerot viittaavat kuitenkin siihen, että ne alittavat inflaatiotavoitteet, jotka niiden on tarkoitus saavuttaa – oletettavasti siksi, että niiden eri talouksien talouskasvu on liian heikkoa synnyttääkseen paljon nousupaineita palkkoihin ja hintoihin (ks. kaavio 2).
Kaiken tämän lisäksi on vielä se yksinkertainen tosiasia, että nykyinen talouden laajeneminen on ennennäkemättömän pitkällä pohjalla. Jos, mikä on lähes varmaa, Amerikan talous osoittautuu kasvaneeksi koko vuoden 2019 toisen neljänneksen ajan, se on saavuttanut 1990-luvulla tehdyn ennätyksen pisimmästä yhtäjaksoisesta bruttokansantuotteen nousujaksosta. Euroopassa BKT on kasvanut 24 peräkkäistä vuosineljännestä. Kun nämä kasvun vuodet ovat pitkittyneet, on tullut yhä helpommaksi löytää ihmisiä, jotka ovat varmoja, että ne päättyvät pian. Eivätkä kuitenkaan ole.
Jos taloustieteilijät ottivat yhden varman opetuksen vuosien 2007-2009 finanssikriisistä, se oli se, että on pidättäydyttävä juhlimasta pitkiä kasvujaksoja. Kriisiä edeltävinä hyvinä vuosina synkkä tiede muuttui iloiseksi ja puhui ”suuresta maltillisuudesta”, joka oli kesyttänyt suhdannekierron nousu- ja laskusuhdanteet. Monien mielestä ylimielisyyden huippu saavutettiin vuonna 2003, kun Robert Lucas kerskui American Economic Associationille pitämässään puheenjohtajan puheessa, että ”laman ehkäisemisen keskeinen ongelma on ratkaistu”. Kun vuosikymmenen jälkipuoliskolla maailmantaloudessa koettiin vakavin taantuma sitten 1930-luvun, näytti vähäpätöiseltä huomauttaa, että kyseessä oli ollut vain suuri taantuma ja että varsinainen lama oli todellakin estetty.
Nykyisen laajenemissuhdanteen pituus viittaa kuitenkin siihen, että Lucasilla ja kollegoilla, joille hän puhui ja joille hän puhui, ja joiden puolesta hän puhui, oli asiaa. Nykyaikaisen taloustieteen mukaan suhdannevaihtelut johtuvat kokonaismenojen muutoksista, jotka ovat nopeampia kuin hintojen ja palkkojen reagointikyky. Taantumat syntyvät, kun yritykset myyvät vähemmän ja irtisanovat työntekijöitä, jolloin menot laskevat entisestään sen sijaan, että ne sopeuttaisivat hintoja ja palkkoja kysynnän ja tarjonnan tasapainottamiseksi. Suurta maltillisuutta leimasivat taloudessa tapahtuneet muutokset, jotka vähensivät kulutuksen heilahtelua, ja keskuspankkien suurempi halukkuus lisätä kysyntää nopeasti, kun tilanne näytti vaikealta. Taloudellinen romahdus saattoi silti lopettaa laajenemisen, ja 2000-luvun laajenemisen romahduttanut kriisi oli melkoinen. Mutta pitkällä aikavälillä talouskasvun pätkät ovat Amerikassa pidentyneet ja pidentyneet (ks. kaavio 3).
Tämän laajenemisen huomattava pitkäikäisyys ei siis tarkoita, että se kuolee vanhuuteen. Se tarkoittaa vain sitä, että mikään niistä asioista, jotka yleensä lopettavat laajenemisen – teollisuuden ja investointien romahdukset, keskuspankkien virheet ja finanssikriisit – ei ole vielä näyttäytynyt viikatteen kanssa kädessä. Miksi ei? Ja onko niiden tulo vain viivästynyt vai muuttumassa todella epätodennäköiseksi?
Katsotaan ensin teollisuuden laskusuhdanteita. 1900-luvun jälkipuoliskolla ihmiset, jotka tosissaan ennustivat taantumia, oppivat kiinnittämään paljon huomiota teollisuuden varastoihin; Alan Greenspan, ennen kuin hänestä tuli Yhdysvaltain keskuspankin pääjohtaja, erikoistui niiden nousujen ja laskujen ennustamiseen. Niillä oli merkitystä, koska aikana, jolloin yritykset suunnittelivat tuotantoa kuukausia etukäteen, vaatimaton kysynnän lasku johti usein siihen, että valmistajat leikkasivat äkillisesti tuotantoaan ja tyhjensivät varastojaan, mikä syvensi laskusuhdannetta.
Nykyään tämä tekijä vaikuttaa aidosti vähemmän tärkeältä. Toimitusketjujen parempi hallinta on pienentänyt varastojen kokoa ja merkitystä. Lisäksi teollisuuden osuus sekä rikkaiden maiden talouksista että koko maailmantaloudesta on supistunut. Kuten nykytilanne osoittaa, tämä helpottaa muun talouden toimintaa, kun tehtaiden toiminta hidastuu. Teollisuus on pyörtynyt kauppasodan vuoksi, mutta palvelualat ovat ainakin toistaiseksi pitäneet pintansa, ja niiden mukana koko talous. Sama kuvio nähtiin vuonna 2015, jolloin Kiinan talouden hidastuminen johti teollisuuden alamäkeen.
Joskin siirtyminen teollisuudesta palveluihin voi olla harhaa. Palvelut ovat korvanneet tavarat sellaisissa toimitusketjun osissa, joissa laitteita tarjotaan pyynnöstä eikä osteta. Samaan aikaan jotkin yritykset, jotka näyttävät tuottavan tavaroita, keskittyvät yhä enemmän suunnitteluun, ohjelmistosuunnitteluun ja markkinointiin, ja niiden varsinainen tuotanto on ulkoistettu. Tällaisilla yrityksillä ei ehkä ole samaa roolia suhdannekierrossa kuin metallien murskaajilla.
Tuotantotoiminnan ja palveluiden hämärtymiseen on liittynyt muutoksia investointien luonteessa. Amerikan yksityiset investoinnit muihin kuin asuinrakennuksiin ovat noin 14 prosenttia BKT:stä, mikä vastaa pitkän aikavälin keskiarvoa. Mutta vähemmän rahaa sijoitetaan rakenteisiin ja laitteisiin, enemmän henkiseen omaisuuteen. Amerikassa henkisen omaisuuden osuus muiden kuin asuinrakennusten investoinneista on nyt noin kolmannes, kun se 1980-luvulla oli viidennes (ks. kaavio 4); tänä vuonna yksityisen sektorin henkisen omaisuuden investoinnit saattavat hyvinkin ylittää 1 biljoonan dollarin rajan. Japanissa teollis- ja tekijänoikeuksien osuus investoinneista on lähes neljännes, kun se 1990-luvun puolivälissä oli kahdeksasosa. EU:ssa se on pudonnut seitsemänneksestä viidesosaan.
Viime aikoina tätä suuntausta on vahvistanut toinen suuntaus: investointeja kokonaisuutena hallitsevat yhä enemmän suuret teknologiayritykset, jotka käyttävät runsaasti varoja sekä tutkimukseen että fyysiseen infrastruktuuriin. Viime vuonna S&P 500 -listan amerikkalaiset teknologiayritykset tekivät 318 miljardin dollarin investoinnit, mukaan lukien tutkimus- ja kehitysmenot. Tämä oli noin kolmannes indeksin yritysten investoinneista. Vain kymmenen niistä vastasi lähes 220 miljardin dollarin investoinneista; viisi vuotta sitten luku oli puolet tästä. Suuri osa tästä on investointeja pilvipohjaiseen tietotekniikkainfrastruktuuriin, joka on syrjäyttänyt muiden yritysten omat tietotekniikkainvestoinnit.
Yleisesti teollis- ja tekijänoikeusinvestointien määrä on yleensä vakaampi kuin laitos- ja kiinteistöinvestointien määrä. Kun alhaiset öljynhinnat saivat amerikkalaiset liuskeöljyntuottajat vetämään torvet sisään vuosina 2015-16, yritysten investoinnit laskivat 10 prosenttia, mikä aiemmin olisi laukaissut välittömän taantuman äänimerkit. Investoinnit teollis- ja tekijänoikeuksiin jatkuivat kuitenkin enimmäkseen siitä huolimatta, ja vaikka BKT:n kasvu hidastui, se ei pysähtynyt. Philipp Carlsson-Szlezak tutkimusyhtiö Bernsteinista mainitsee tämän episodin todisteena siitä, että fyysisillä investoinneilla ei yksinkertaisesti ole enää sellaista taloudellista merkitystä kuin ennen.
Muistin pysyvyys
Olipa asia sitten näin tai ei, olisi väärin ajatella, että teollis- ja tekijänoikeusinvestointeihin voi luottaa, tapahtui mitä tahansa. Kun 1990-luvun lopun dotcom-buumi romahti, IP-investoinnit putosivat ensimmäisten joukossa, ja ne putosivat lopulta lähes yhtä paljon kuin investoinnit rakennuksiin ja laitteisiin. Koska teknologiayritykset hallitsevat yhä enemmän kaikenlaisia investointeja, on syytä huolestua siitä, mikä voi nyt johtaa samanlaiseen pudotukseen. Yksi mahdollisuus voisi olla verkkomainosmarkkinoiden kriisi, josta osa suurimmista teknologiayrityksistä on hyvin riippuvaisia. Mainonta on aiemmin ollut tiiviisti sidoksissa suhdanteisiin.
Olisi myös väärin ajatella, että maailma olisi selvinnyt vuosien 2015-16 alkavasta taantumasta pelkästään sijoitusympäristön muutosten vuoksi. Myös Kiinan luotonannon elvytystulvan ja Fedin suunnanmuutoksen vaikutukset olivat tärkeitä.
Fedin nopeat toimet olivat erityisen kuvaavia. Keskuspankkien taipumus laajenemisen aikana on pitkään ollut jatkaa korkojen nostamista myös huonojen uutisten iskettyä ja leikata niitä vasta, kun on liian myöhäistä välttää taantuma. Ennen kutakin kolmea viimeisintä amerikkalaista laskusuhdannetta Fed jatkoi korkojen nostamista, vaikka joukkovelkakirjamarkkinat hinnoittelivat koronlaskut. Vuonna 2008, kun maailmantalous oli romahtamassa, EKP nosti korkoja perusteettomien inflaatiopelkojen vuoksi. Se toisti virheen elpymisen aikana vuonna 2011, mikä osaltaan johti Euroopan ”tuplalaskuun”.
Mutta sen jälkeen rikkaassa maailmassa ei ole tapahtunut yhtä suurta rahapoliittista virhettä. Talouden nykyisen heikkouden edessä EKP on lykännyt koronnostoja vuoden 2020 puoliväliin ja tarjoaa pankeille lisää halpaa rahoitusta. Se todennäköisesti löysää rahapolitiikkaa jälleen vuoden loppuun mennessä. Maaliskuussa Fed lykkäsi suunniteltuja koronnostoja talouden heikkouden vuoksi. Markkinat ovat varmoja, että se laskee korkoja seuraavassa kokouksessaan 31. heinäkuuta; se saattaa laskea korkoja tuplasti tavanomaisen neljänneksen prosenttiyksikön verran.
Amerikan rahapolitiikan löysentäminen antaa kehittyvien markkinoiden keskuspankeille, joista monet kärsivät myös kaupan hidastumisesta, mahdollisuuden seurata esimerkkiä. Kun Yhdysvallat laskee korkoja, niiden ei tarvitse huolehtia siitä, että matalammat korot painavat niiden valuuttojen arvoa alaspäin ja uhkaavat niiden kykyä hoitaa dollarimääräisiä velkoja. Filippiinit, Malesia ja Intia ovat jo laskeneet korkoja vuonna 2019.
Normaalisti laajenemisen pitkittyessä keskuspankit joutuvat perustavanlaatuisen kompromissin eteen: pitääkö ne korot alhaalla kasvun tukemiseksi vai nostaa niitä hintojen hillitsemiseksi. Viime vuosikymmenen aikana tämä kompromissi on kuitenkin harvoin ollut hankala valinta, koska inflaatiopaineet ovat pysyneet oudon alhaisina. Tämä on saattanut johtua siitä, että työmarkkinat eivät ole niin kireät kuin luullaan; se voi johtua siitä, että voittojen on laskettava vielä paljon ennen kuin nousevat palkat pakottavat yritykset nostamaan hintoja; se voi johtua siitä, että talouden globalisoituminen ja/tai digitalisoituminen tukahduttavat hintoja tavoilla, jotka ovat vielä hämärän peitossa.
Oli syy mikä tahansa, ainoa kerta, kun inflaatiosta johtuen korkotason nostaminen on ollut aidosti vaikeaa, oli vuonna 2018, jolloin Yhdysvaltain talous sai uutta vauhtia Trumpin tekemien veronalennusten ansiosta. Mutta kauppasota lämpeni, maailmantalous viileni ja inflaatioriski, josta Fed oli ollut huolissaan, laantui. Amerikassa pohjainflaatio, joka ei sisällä energian ja elintarvikkeiden hintoja, on vain 1,6 prosenttia; euroalueella se on 1,1 prosenttia.
Jos keskuspankit eivät ole huolissaan siitä, että ne päästävät inflaation valloilleen löysätessään politiikkaansa, ne ovat selvästi huolissaan siitä, mitä voisi tapahtua, jos ne eivät tee niin. Kyse ei ole vain siitä, että unssin verran ennaltaehkäisyä on enemmän kuin kilon verran parannuskeinoa. Kyse on siitä, että rikkaan maailman keskuspankeilla saattaa olla vain unssia annettavana. Vain Fed voisi reagoida taantumaan leikkaamalla merkittävästi lyhyitä korkoja siirtymättä negatiivisten korkojen epävarmaan ja kiisteltyyn alueeseen. Kysymys siitä, kuinka paljon vahinkoa negatiiviset korot aiheuttavat pankeille, on yhä tarkemman tarkastelun kohteena Euroopassa ja Japanissa.
Merkittävän shokin sattuessa Fed ja muut keskuspankit voisivat aloittaa uudelleen määrällisen elvytyksen (QE), eli joukkovelkakirjojen ostamisen äskettäin luodulla rahalla. QE:n on kuitenkin tarkoitus toimia ensisijaisesti alentamalla pidempiaikaisia korkoja. Koska ne ovat jo nyt alhaiset, QE ei ehkä ole kovin tehokas. Lisäksi on olemassa raja sille, kuinka paljon sitä voidaan tehdä. Euroopassa EKP:llä on lakisääteinen rajoitus sille, kuinka paljon se voi ostaa minkä tahansa valtion joukkovelkakirjoja. Se on asettanut tämän rajan 33 prosenttiin. Saksan tapauksessa se on jo 29 prosenttia. Jos EKP aloittaisi QE:n uudelleen – kuten monet odottavat – tätä rajaa olisi nostettava. Se ei kuitenkaan luultavasti voi nousta yli 50 prosentin, koska se saattaisi asettaa EKP:n hankalaan asemaan, jossa sillä olisi enemmistöääni tulevassa valtionvelkojen uudelleenjärjestelyssä.
Matkailumarginaalin puute asettaa keskuspankkiirien todistetulle hyvälle harkintakyvylle korkeat vaatimukset; EKP:n vuonna 2011 tekemän virheen kaltaisella erehdyksellä voisi olla vakavia seurauksia. Valitettavasti ammattikunnan kärki on muutoksessa. Christine Lagardelta, joka siirtyy marraskuussa EKP:n johtoon Mario Draghin tilalle, puuttuu kokemusta rahapolitiikan määrittämisestä. Englannin keskuspankin tammikuussa jättävän Mark Carneyn seuraajaa ei ole vielä nimetty. Trumpin viimeaikaiset ehdokkaat Fedin johtokuntaan ovat suurimmaksi osaksi olleet epäpäteviä ja eksentrisiä. Ja kritisoituaan hellittämättä Fedin puheenjohtajaa Jerome Powellia korkojen nostamisesta vuonna 2018 Trump saattaa hyvinkin, jos hän voittaa ensi vuonna uudelleenvalinnan, korvata Powellin jollain, joka on enemmän hänen mieleensä, kun hänen toimikautensa päättyy. Kaukana yhtä vasemmistolainen ehdokas kuin herra Trumpin tähänastiset nimitykset johtokuntaan vahingoittaisivat pahasti Fedin uskottavuutta.
Kuvan petollisuus
Törmäysten ja keskuspankkien jälkeen kolmas tappaja on se, joka iski niin painokkaasti vuosikymmen sitten: rahoituskriisi. Maniat ja romahdukset ovat yhtä vanhoja kuin itse rahoitusala. Mutta suuren maltillisuuden aikana rahoitussektorin merkitys kasvoi. Cambridgen yliopistossa toimivan Vasco Carvalhon ja Harvardin yliopistossa toimivan Xavier Gabaixin tutkimuksen mukaan luonnostaan epävakaan sektorin kasvanut rooli saattaa kumota vakauden, joka on saavutettu siirtymällä teollisuudesta palveluihin. Rahoitussektorin koko teki varmasti vuosien 2007-2009 romahduksesta erityisen pahan.
Amerikassa rahoitusalan osuus taloudesta on nyt sama kuin vuonna 2007. Onneksi ei ole todisteita samanlaisesta spekulatiivisesta kuplasta kuin tuolloin asuntokaupassa. On totta, että finanssialan ulkopuolisten yritysten velka on kaikkien aikojen korkeimmalla tasolla – 74 % BKT:stä – ja että osa tästä velasta on pilkottu ja pakattu uudelleen arvopapereiksi, jotka päätyvät outoihin paikkoihin, kuten japanilaisten pankkien taseisiin. Näihin velkoihin liittyvät varat eivät kuitenkaan ole yhtä arveluttavia kuin puolitoista vuosikymmentä sitten. Suurelta osin noususuhdanne johtuu yksinkertaisesti siitä, että yritykset hyödyntävät pitkään jatkunutta matalien korkojen aikaa hyödyttääkseen osakkeenomistajiaan. Vuodesta 2012 lähtien yritykset ovat käyttäneet takaisinostojen ja yritysostojen yhdistelmää vetääkseen pois suunnilleen saman verran omaa pääomaa kuin ne ovat ottaneet uutta velkaa.
Matalat korot selittävät pitkälti myös tämän päivän korkeita varallisuushintoja. Omaisuuserien hinnat heijastavat tulevien tulojen arvoa. Matalien korkojen maailmassa nämä näyttävät paremmilta kuin korkeiden korkojen maailmassa. Saattaa tuntua huolestuttavalta, että Yhdysvaltojen suhdannekorjattu hinta-tuottosuhde on ollut suurimman osan kahdesta viime vuodesta yli 30:n. Tämä taso ylitettiin viimeksi dotcom-buumin aikana. Näiden osakkeiden edustamien tulevien tulojen pitäisi kuitenkin periaatteessa olla arvokkaampia nyt kuin silloin. Korkeammat korot kumoaisivat tämän logiikan. Mutta korkeammat korot eivät ole ruokalistalla.
Spekulatiivisen toiminnan ilmeinen puute on ongelma taloustieteilijöille. Ihmiset, joilla on hyvin erilaisia käsityksiä keskuspankkien roolista ja talouden perustavanlaatuisista ajureista, voivat kuitenkin olla yhtä mieltä siitä, että pitkällä aikavälillä matalat korot tuottavat taloudellista epävakautta. Missä se sitten on pitkän matalien korkojen jakson jälkeen?
Yksi vastaus on, että se seuraa omaa sykliään. Kansainvälisen järjestelypankin analyysi osoittaa, että 1980-luvulta lähtien rahoitussykli, jossa luotonannon kasvu ruokkii sitä seuraavaa laskusuhdannetta, on kasvanut amplitudiltaan, mutta sen pituus on pysynyt noin 15-20 vuodessa. Tässä mallissa Amerikka ei ole vielä syklin noususuhdanneosassa (ks. kaavio 5). Amerikan yksityinen sektori, johon kuuluvat kotitaloudet ja yritykset, on edelleen nettosäästäjä, toisin kuin 1990-luvun lopulla ja 2000-luvun lopulla, toteavat Goldman Sachsin ekonomistit. Kotitalouksien velkaantumisaste suhteessa BKT:hen laskee edelleen. Taloustieteilijät ovat vakuuttavimmin yhdistäneet kotitalouksien velkaantumisen rahoitussektorin aiheuttamiin laskusuhdanteisiin, erityisesti silloin, kun siihen liittyy kulutusbuumi. Amerikassa ja Euroopassa oli 2000-luvulla kotitalouksien velkabuumi, mutta nyt ei ole kummassakaan. Nykyisen suhdannekierron merkittävin kotitalouksien velkaantuminen on tapahtunut Kiinassa.
Maailmantalouden ennennäkemätön laajeneminen näyttää tuskin terveeltä; kauppasota on saattanut vaimentaa eläimellisiä mielialoja siinä määrin, että sitä ei voida kompensoida keskuspankkien apteekkareiden käytettävissä olevalla erittäin rajoitetulla elvytystoimien määrällä. On kuitenkin mahdollista, että talouskasvu jatkuu vielä jonkin aikaa. Mitä pidempään näin tapahtuu, sitä enemmän näyttää siltä, että maailma on todella muuttunut maltillisemmaksi.
Tämä artikkeli on ilmestynyt painetun lehden Briefing-osiossa otsikolla ”A strangely elastic expansion”
.