ES DIFÍCIL reunir un optimismo significativo cuando se observa la economía mundial. Mientras la guerra comercial entre Estados Unidos y China sigue sin resolverse, los índices de confianza empresarial en Estados Unidos y en otros países han caído rápidamente (véase el gráfico 1). Las encuestas sugieren que, a medida que el crecimiento del comercio se ralentiza, el sector manufacturero mundial se contrae por primera vez en más de tres años. Los servicios han empezado a seguir la tendencia a la baja del sector manufacturero, ya que la demanda interna se tambalea, incluso en economías con mercados laborales fuertes, como Alemania.
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Los rendimientos de los bonos a largo plazo han caído. Tras comenzar el año en torno al 2,7%, el 2 de julio el rendimiento del Tesoro estadounidense a diez años cayó por debajo del 2% por primera vez en la presidencia de Donald Trump. El rendimiento de la deuda alemana a diez años cayó por debajo del -0,4% a principios de este mes. Los tipos bajos a largo plazo indican que los inversores esperan que los bancos centrales mantengan los tipos a corto plazo bajos durante mucho tiempo. Sin embargo, las diferencias de rendimiento entre los bonos ordinarios y los indexados a la inflación sugieren que no alcanzarán los objetivos de inflación que se supone que deben alcanzar, probablemente porque sus diversas economías crecerán demasiado débilmente para generar mucha presión al alza sobre los salarios y los precios (véase el gráfico 2).
Además de todo esto, está el simple hecho de que la actual expansión económica tiene una duración sin precedentes. Si, como es casi seguro, la economía estadounidense resulta haber crecido a lo largo del segundo trimestre de 2019, habrá igualado el récord del período más largo ininterrumpido de aumento del PIB establecido en la década de 1990. Europa ha disfrutado de 24 trimestres consecutivos de aumento del PIB. A medida que estos años de crecimiento se han ido alargando, cada vez es más fácil encontrar gente segura de que pronto llegarán a su fin. Y, sin embargo, no lo han hecho.
Si los economistas sacaron una firme lección de la crisis financiera de 2007-09, fue la de abstenerse de celebrar largos períodos de crecimiento. En los buenos años que precedieron a esa crisis, la ciencia lúgubre se volvió alegre, hablando de una «Gran Moderación» que había dominado el auge y la caída del ciclo económico. El punto álgido de la arrogancia, para muchos, llegó en 2003, cuando Robert Lucas, en su discurso presidencial ante la Asociación Económica Americana, se jactó de que el «problema central de la prevención de la depresión ha sido resuelto». Cuando en la segunda mitad de la década se produjo la recesión más grave de la economía mundial desde los años 30, señalar que sólo había sido una gran recesión y que, de hecho, se había evitado una depresión real, parecía algo mezquino.
Pero la duración de la actual expansión sugiere que el Sr. Lucas y los colegas a los que se dirigió tenían razón. La economía moderna dice que los ciclos económicos están causados por cambios en el gasto total que superan la capacidad de respuesta de los precios y los salarios. Las recesiones se producen cuando, ante la reducción del gasto, las empresas venden menos y despiden a los trabajadores, lo que hace que el gasto se reduzca aún más, en lugar de ajustar los precios y los salarios para equilibrar la oferta y la demanda. La Gran Moderación estuvo marcada por cambios en la economía que hicieron que el gasto fuera menos volátil, y por una mayor voluntad por parte de los bancos centrales de aumentar rápidamente la demanda cuando las cosas se veían mal. Una crisis financiera puede poner fin a una expansión, y la crisis que echó por tierra la de la década de 2000 fue un desastre. Pero a largo plazo, los tramos de crecimiento económico en Estados Unidos son cada vez más largos (véase el gráfico 3).
Por tanto, la notable longevidad de esta expansión no significa que vaya a morir de vieja. Sólo significa que ninguna de las cosas que suelen poner fin a las expansiones -las caídas de la industria y la inversión, los errores de los bancos centrales y las crisis financieras- ha aparecido todavía con la guadaña en la mano. ¿Por qué no? ¿Y su llegada sólo se ha retrasado, o se está volviendo realmente improbable?
En primer lugar, tomemos los descensos en el sector manufacturero. En la segunda mitad del siglo XX, la gente que se tomaba en serio la predicción de las recesiones aprendió a prestar mucha atención a los inventarios de la industria manufacturera; Alan Greenspan, antes de convertirse en presidente de la Reserva Federal, se especializó en la predicción de sus subidas y bajadas. Eran importantes porque, en la época en que las empresas planificaban la producción con meses de antelación, una modesta caída de la demanda solía llevar a los fabricantes a recortar la producción bruscamente y agotar sus existencias, lo que agravaba la recesión.
Este factor parece ahora realmente menos importante. Una mejor gestión de la cadena de suministro ha reducido el tamaño y la importancia de los inventarios. Y la industria manufacturera se ha ido reduciendo tanto en lo que respecta a las economías del mundo rico como a la economía mundial en su conjunto. Como demuestra la situación actual, esto facilita que el resto de la economía siga funcionando cuando las fábricas se ralentizan. El sector manufacturero se ha desplomado ante la guerra comercial; pero las industrias de servicios han resistido, al menos hasta ahora, y con ellas la economía en su conjunto. El mismo patrón se observó en 2015, cuando una desaceleración de la economía china provocó un desplome del sector manufacturero.
Algunos de los cambios de la fabricación a los servicios pueden ser una ilusión. Los servicios han sustituido a los bienes en partes de la cadena de suministro en las que los equipos se proporcionan bajo demanda en lugar de comprarse. Al mismo tiempo, algunas empresas que parecen producir bienes se concentran cada vez más en el diseño, la ingeniería de software y la comercialización, y su producción real se subcontrata. Es posible que estas empresas no desempeñen el mismo papel en el ciclo económico que los fabricantes de metales.
Esta difuminación de la fabricación y los servicios ha ido acompañada de cambios en la naturaleza de la inversión. La inversión privada no residencial de Estados Unidos está, en torno al 14% del PIB, en línea con su media a largo plazo. Pero se invierte menos en estructuras y equipos y más en propiedad intelectual. En Estados Unidos, la propiedad intelectual representa actualmente un tercio de la inversión no residencial, frente a una quinta parte en la década de 1980 (véase el gráfico 4); este año la inversión en propiedad intelectual del sector privado podría superar los 1 billón de dólares. En Japón, la PI representa casi una cuarta parte de la inversión, frente a una octava parte a mediados de los noventa. En la UE ha pasado de una séptima a una quinta parte.
Recientemente, esta tendencia se ha visto reforzada por otra: la inversión en su conjunto está cada vez más dominada por las grandes empresas tecnológicas, que están gastando abundantemente tanto en investigación como en infraestructura física. El año pasado, las empresas tecnológicas estadounidenses del S&P 500 invirtieron 318.000 millones de dólares, incluidos los gastos de investigación y desarrollo. Esto supone aproximadamente un tercio de la inversión de las empresas del índice. Sólo diez de ellas fueron responsables de inversiones de casi 220.000 millones de dólares; hace cinco años la cifra era la mitad. Gran parte de esto es la inversión en infraestructura de computación en la nube, que ha desplazado la inversión en computación interna de otras empresas.
En general, la tasa de inversión en propiedad intelectual tiende a ser más estable que la de inversión en planta y propiedad. Cuando los bajos precios del petróleo llevaron a los productores estadounidenses de petróleo de esquisto a poner sus cuernos en 2015-16, la inversión empresarial cayó un 10%, lo que en el pasado habría hecho saltar las alarmas de una recesión inminente. Pero la inversión en propiedad intelectual siguió adelante en su mayor parte, y aunque el crecimiento del PIB se ralentizó, no se detuvo. Philipp Carlsson-Szlezak, de la empresa de investigación Bernstein, cita este episodio como prueba de que la inversión física ya no tiene la importancia económica que tenía antes.
La persistencia de la memoria
Sea o no así, sería un error pensar que se puede confiar en la inversión en PI pase lo que pase. Cuando el boom de las puntocom de finales de la década de los noventa se desplomó, la inversión en PI fue una de las primeras cosas en caer, y acabó cayendo casi tanto como la inversión en edificios y equipos. Ahora que las empresas tecnológicas dominan cada vez más la inversión de todo tipo, cabe preocuparse por lo que podría provocar una caída similar. Una posibilidad podría ser una crisis en el mercado de la publicidad online, del que dependen en gran medida algunas de las mayores empresas tecnológicas. En el pasado, la publicidad ha estado estrechamente ligada al ciclo económico.
También sería erróneo pensar que el mundo capeó la incipiente caída de 2015-16 puramente por los cambios en el panorama de la inversión. Los efectos de una avalancha de estímulos al crédito en China y un cambio de rumbo de la Fed también fueron importantes.
La rápida actuación de la Fed fue especialmente reveladora. La tendencia de los bancos centrales durante las expansiones ha sido durante mucho tiempo la de seguir subiendo los tipos incluso después de las malas noticias, recortándolos sólo cuando es demasiado tarde para evitar la recesión. Antes de cada una de las tres últimas recesiones americanas, la Fed siguió subiendo los tipos incluso cuando los mercados de bonos preveían recortes. En 2008, con el colapso de la economía mundial, el BCE subió los tipos por temores infundados sobre la inflación. Repitió el error en la recuperación de 2011, contribuyendo a la «doble caída» de Europa.
Pero desde entonces no ha habido un error de política monetaria tan importante en el mundo rico. Ante la debilidad actual de la economía, el BCE ha pospuesto las subidas de los tipos de interés hasta mediados de 2020 y está proporcionando más financiación barata a los bancos. Es probable que vuelva a relajar la política monetaria a finales de año. En marzo, la Reserva Federal aplazó las subidas de tipos previstas por la debilidad de la economía. Los mercados están seguros de que recortará los tipos en su próxima reunión del 31 de julio; podría hacerlo en el doble del cuarto de punto porcentual habitual.
La relajación monetaria de Estados Unidos permite a los bancos centrales de los mercados emergentes, muchos de los cuales también se están tambaleando por la desaceleración del comercio, seguir su ejemplo. Con la reducción de los tipos de interés por parte de Estados Unidos, no tienen que preocuparse de que la bajada de los tipos de interés haga caer el valor de sus monedas y amenace su capacidad de pagar las deudas denominadas en dólares. Filipinas, Malasia e India ya han recortado los tipos en 2019.
Normalmente, a medida que se prolonga una expansión, los bancos centrales se enfrentan a la disyuntiva fundamental de mantener los tipos bajos para ayudar al crecimiento y subirlos para contener los precios. Sin embargo, en la última década esa disyuntiva rara vez ha sido una elección molesta, porque la presión inflacionaria se ha mantenido extrañamente baja. Esto puede deberse a que los mercados laborales no están tan ajustados como la gente piensa; puede ser porque los beneficios tienen un largo camino para caer antes de que el aumento de los salarios obligue a las empresas a subir los precios; puede ser porque la globalización y / o la digitalización de la economía están suprimiendo los precios en formas que aún son oscuras.
Sea cual sea la razón, la única vez que la inflación hizo que los tipos de interés fueran una llamada realmente difícil fue en 2018, cuando la economía estadounidense se aceleró por los recortes de impuestos del Sr. Trump. Pero la guerra comercial se calentó, la economía mundial se enfrió y el riesgo de inflación que preocupaba a la Fed disminuyó. En Estados Unidos, la inflación subyacente, que excluye los precios de la energía y los alimentos, es de apenas el 1,6%; en la zona euro, es del 1,1%.
Si los bancos centrales no están preocupados por dejar que la inflación se desborde cuando aflojan la política, están claramente preocupados por lo que podría pasar si no lo hicieran. No es sólo que una onza de prevención vale más que una libra de cura. Es que los bancos centrales del mundo rico pueden tener sólo onzas para administrar. Sólo la Reserva Federal podría responder a una recesión con recortes significativos de los tipos de interés a corto plazo sin entrar en el incierto y controvertido terreno de los tipos negativos. La cuestión de cuánto daño hacen los tipos de interés negativos a los bancos está siendo objeto de un creciente escrutinio en Europa y Japón.
Ante un shock significativo, la Fed y otros bancos centrales podrían reiniciar la flexibilización cuantitativa (QE), la compra de bonos con dinero recién creado. Pero se supone que la QE funciona principalmente reduciendo los tipos a largo plazo. Como éstos ya son bajos, la QE podría no ser tan eficaz. Y hay un límite en la cantidad que se puede llevar a cabo. En Europa, el BCE se enfrenta a un límite legal sobre la proporción de bonos de un gobierno determinado que puede comprar. Ha fijado este límite en el 33%. En el caso de Alemania ya está en el 29%. Si el BCE reiniciara el QE -como muchos esperan-, ese límite tendría que aumentar. Pero probablemente no pueda subir por encima del 50%, porque eso podría poner al BCE en la incómoda situación de tener un voto mayoritario en una futura reestructuración de la deuda soberana.
Su falta de margen de maniobra prima el buen juicio demostrado por los banqueros centrales; un error no forzado como el del BCE en 2011 podría tener consecuencias nefastas. Desgraciadamente, la cúpula de la profesión está en pleno cambio. Christine Lagarde, que sustituirá a Mario Draghi en el BCE en noviembre, carece de experiencia en la fijación de la política monetaria. El sucesor de Mark Carney, que dejará el Banco de Inglaterra en enero, aún no tiene nombre. Los últimos nombramientos de Trump para el consejo de la Fed han sido, en su mayoría, poco cualificados y excéntricos. Y después de haber criticado implacablemente a Jerome Powell, el presidente de la Fed, por subir los tipos de interés en 2018, el Sr. Trump bien podría, si gana la reelección el próximo año, reemplazar al Sr. Powell con alguien más de su opinión cuando termine su mandato. Un candidato remotamente tan izquierdista como los nombramientos del Sr. Trump para la junta directiva hasta ahora dañaría gravemente la credibilidad de la Fed.
La traición de la imagen
Después de los bustos y los bancos centrales, el tercer asesino es el que golpeó tan rotundamente hace una década: la crisis financiera. Las manías y las crisis son tan antiguas como las propias finanzas. Pero durante la Gran Moderación, el sector financiero aumentó su importancia. El mayor protagonismo de un sector intrínsecamente volátil puede contrarrestar la estabilidad ganada con el paso de la industria a los servicios, según una investigación de Vasco Carvalho, de la Universidad de Cambridge, y Xavier Gabaix, de la Universidad de Harvard. El tamaño del sector financiero contribuyó, sin duda, a que la crisis de 2007-09 fuera especialmente grave.
En Estados Unidos, las finanzas representan ahora la misma proporción de la economía que en 2007. Afortunadamente, no hay evidencia de una burbuja especulativa como la de la vivienda de entonces. Es cierto que la deuda de las empresas no financieras está en su punto más alto -el 74% del PIB- y que una parte de esta deuda se ha troceado y reempaquetado en valores que están acabando en lugares extraños, como los balances de los bancos japoneses. Pero los activos vinculados a esta deuda no son tan dudosos como los de hace una década y media. En gran parte, el auge refleja simplemente que las empresas aprovechan el largo periodo de bajos tipos de interés para beneficiar a sus accionistas. Desde 2012, las empresas no financieras han utilizado una combinación de recompras y adquisiciones para retirar aproximadamente la misma cantidad de capital que la que han obtenido en nueva deuda.
Los bajos tipos de interés también explican en gran medida los elevados precios actuales de los activos. Los precios de los activos reflejan el valor de los ingresos futuros. En un mundo con tipos de interés bajos, éstos tendrán mejor aspecto que en un mundo con tipos de interés altos. Puede parecer inquietante que la relación precio-beneficio ajustada cíclicamente de Estados Unidos haya pasado la mayor parte de los dos últimos años por encima de 30, un nivel que se superó por última vez durante el boom de las puntocom. Pero los ingresos futuros que representan esas acciones deberían, en principio, ser más valiosos ahora que entonces. Unos tipos de interés más altos echarían por tierra esta lógica. Pero los tipos de interés más altos no están en el menú.
La aparente falta de acción especulativa es un problema para los economistas. Personas con ideas muy diferentes sobre el papel de los bancos centrales y los motores fundamentales de la economía pueden, sin embargo, estar de acuerdo en que, a largo plazo, los tipos bajos producen inestabilidad financiera. Así que, tras un largo periodo de tipos bajos, ¿dónde está?
Una respuesta es que está siguiendo un ciclo propio. El análisis del Banco de Pagos Internacionales muestra que desde la década de 1980 el ciclo financiero, en el que el crecimiento del crédito alimenta un posterior desplome, ha crecido en amplitud pero ha mantenido su duración en unos 15-20 años. En este modelo, Estados Unidos aún no se encuentra en la parte de auge del ciclo (véase el gráfico 5). El sector privado estadounidense, que incluye a los hogares y a las empresas, sigue siendo un ahorrador neto, a diferencia de lo que ocurría a finales de la década de 1990 y de 2000, señalan los economistas de Goldman Sachs. La relación entre la deuda de los hogares y el PIB sigue disminuyendo. Es el aumento de la deuda de los hogares lo que los economistas han vinculado de forma más convincente a las recesiones impulsadas por el sector financiero, especialmente cuando va acompañado de un auge del consumo. Estados Unidos y Europa tuvieron auges de la deuda de los hogares en la década de 2000; ninguno de ellos los tiene hoy. El aumento más significativo de la deuda de los hogares en el ciclo actual ha tenido lugar en China.
La expansión sin precedentes de la economía mundial apenas parece saludable; la guerra comercial puede haber amortiguado los espíritus de los animales hasta un punto que no puede ser compensado por la cantidad muy limitada de estímulo disponible para los boticarios de los bancos centrales. Pero sigue siendo posible que continúe durante algún tiempo. Cuanto más tiempo lo haga, más parecerá que el mundo ha hecho realmente un cambio para los moderados.
Este artículo apareció en la sección Briefing de la edición impresa con el título «Una expansión extrañamente elástica»