Při pohledu na světovou ekonomiku je těžké vyvolat výrazný optimismus. Vzhledem k tomu, že obchodní válka mezi Amerikou a Čínou stále drhne a není vyřešena, indexy podnikatelské důvěry v Americe i jinde rychle klesají (viz graf 1). Průzkumy naznačují, že se zpomalením růstu obchodu se poprvé po více než třech letech zmenšuje světový zpracovatelský průmysl. Služby začaly následovat klesající trend výroby, protože domácí poptávka slábne, a to i v ekonomikách se silnými trhy práce, jako je Německo.
Váš prohlížeč nepodporuje prvek <audio>.
Vychutnejte si další audio a podcasty na iOS nebo Android.
Dlouhodobé výnosy dluhopisů klesají. Po zahájení roku kolem 2,7 % klesl 2. července výnos desetiletých amerických státních dluhopisů poprvé za prezidentství Donalda Trumpa pod 2 %. Výnosy desetiletého německého dluhu začátkem měsíce klesly pod -0,4 %. Nízké dlouhodobé sazby signalizují, že investoři očekávají, že centrální banky udrží krátkodobé sazby na nízké úrovni po dlouhou dobu. Přesto rozdíly ve výnosech běžných dluhopisů a dluhopisů indexovaných k inflaci naznačují, že budou nedosahovat inflačních cílů, kterých mají dosahovat – pravděpodobně proto, že jejich jednotlivé ekonomiky porostou příliš slabě na to, aby vytvářely velký tlak na růst mezd a cen (viz graf 2).
K tomu všemu přistupuje prostý fakt, že současná hospodářská expanze je bezprecedentně dlouhá. Pokud se prokáže, což je téměř jisté, že americká ekonomika rostla po celé druhé čtvrtletí roku 2019, vyrovná rekord nejdelšího nepřerušeného období růstu HDP z 90. let 20. století. Evropa se těšila 24 po sobě jdoucích čtvrtletí růstu HDP. S tím, jak se tyto roky růstu vlečou, je stále snadnější najít lidi, kteří jsou přesvědčeni, že brzy skončí. A přesto se tak nestalo.
Pokud si ekonomové vzali z finanční krize v letech 2007-2009 jedno pevné ponaučení, bylo to zdržet se oslav dlouhých období růstu. V dobrých letech před tímto krachem se pochmurná věda změnila ve štěbetání a hovořila o „velkém umírnění“, které zkrotilo boom a pokles hospodářského cyklu. Vrcholem nadutosti byl pro mnohé rok 2003, kdy se Robert Lucas ve svém prezidentském projevu před Americkou ekonomickou asociací pochlubil, že „hlavní problém prevence deprese byl vyřešen“. Když ve druhé polovině desetiletí došlo k nejvážnějšímu poklesu světové ekonomiky od třicátých let minulého století, vypadalo poukazování na to, že šlo pouze o velkou recesi a že skutečné depresi se skutečně podařilo zabránit, jako malichernost.
Délka současné expanze však naznačuje, že pan Lucas a kolegové, ke kterým a za které mluvil, měli pravdu. Moderní ekonomie říká, že hospodářské cykly jsou způsobeny změnami celkových výdajů, které předstihují schopnost cen a mezd reagovat. K recesi dochází tehdy, když firmy v důsledku nižších výdajů méně prodávají a propouštějí zaměstnance, což vede k dalšímu poklesu výdajů, místo aby upravily ceny a mzdy tak, aby vyrovnaly nabídku a poptávku. Velká umírněnost se vyznačovala změnami v ekonomice, které snížily volatilitu výdajů, a větší ochotou centrálních bank okamžitě zvýšit poptávku, když to vypadalo riskantně. Finanční krach může stále ukončit expanzi a krize, která ji zmařila v roce 2000, byla pořádná. Z dlouhodobého hlediska jsou však úseky hospodářského růstu v Americe stále delší (viz graf 3).
Takže pozoruhodná dlouhověkost této expanze neznamená, že zemře stářím. Znamená jen, že žádná z věcí, které obvykle expanzi ukončují – propady v průmyslu a investicích, chyby centrálních bank a finanční krize – se zatím neobjevila s kosou v ruce. Proč ne? A je jejich příchod pouze odložen, nebo se stává skutečně nepravděpodobným?
Nejprve si vezměme poklesy ve výrobě. Ve druhé polovině 20. století se lidé, kteří to s předpovídáním recesí mysleli vážně, naučili věnovat velkou pozornost zásobám ve výrobě; Alan Greenspan, než se stal předsedou Federálního rezervního systému, se na předpovídání jejich vzestupů a pádů specializoval. Byly důležité, protože v dobách, kdy podniky plánovaly výrobu na měsíce dopředu, mírný pokles poptávky často vedl k tomu, že výrobci náhle snížili výrobu a vyčerpali své zásoby, což prohloubilo pokles.
Tento faktor se nyní zdá být skutečně méně důležitý. Lepší řízení dodavatelského řetězce snížilo velikost a význam zásob. A podíl zpracovatelského průmyslu na ekonomikách bohatého světa i na světové ekonomice jako celku se zmenšuje. Jak ukazuje současná situace, to usnadňuje zbytku ekonomiky udržet se v chodu, když továrny zpomalí. Zpracovatelský průmysl se tváří v tvář obchodní válce propadl, ale odvětví služeb se alespoň zatím drží a s nimi i ekonomika jako celek. Stejný vzorec jsme pozorovali v roce 2015, kdy zpomalení čínské ekonomiky vedlo k propadu výroby.
Některé přesuny od výroby ke službám mohou být iluzí. Služby nahradily zboží v částech dodavatelského řetězce, kde je zařízení poskytováno na vyžádání, nikoli nakupováno. Zároveň se některé firmy, které zdánlivě vyrábějí zboží, stále více soustřeďují na design, softwarové inženýrství a marketing a jejich skutečná výroba je zadávána externě. Takové firmy nemusí hrát v hospodářském cyklu stejnou roli, jakou hrály kovodílny.
Toto prolínání výroby a služeb bylo doprovázeno změnami v charakteru investic. Americké soukromé nebytové investice jsou s přibližně 14 % HDP na úrovni dlouhodobého průměru. Méně peněz se však vkládá do staveb a zařízení, více do duševního vlastnictví. V Americe se duševní vlastnictví nyní podílí na nebytových investicích zhruba jednou třetinou, zatímco v 80. letech to byla jedna pětina (viz graf 4); v letošním roce mohou investice soukromého sektoru do duševního vlastnictví překročit 1 bilion dolarů. V Japonsku tvoří duševní vlastnictví téměř čtvrtinu investic, v polovině 90. let to byla osmina. V EU se zvýšil ze sedminy na pětinu.
Tento trend byl v poslední době posílen dalším: investicím jako celku stále více dominují velké technologické firmy, které hojně utrácejí jak za výzkum, tak za fyzickou infrastrukturu. V uplynulém roce americké technologické firmy z žebříčku S&P 500 investovaly včetně výdajů na výzkum a vývoj 318 miliard dolarů. To byla zhruba třetina investic firem v indexu. Pouze deset z nich bylo zodpovědných za investice ve výši téměř 220 miliard dolarů; před pěti lety to byla polovina. Velkou část z toho tvoří investice do infrastruktury cloud computingu, které vytlačily investice do interních počítačů jiných firem.
Obecně platí, že míra investic do duševního vlastnictví bývá stabilnější než míra investic do zařízení a majetku. Když nízké ceny ropy vedly k tomu, že američtí producenti ropy z břidlic v letech 2015-2016 stáhli rohy, investice podniků klesly o 10 %, což by v minulosti spustilo klaksony o hrozící recesi. Investice do duševního vlastnictví však většinou pluly dál bez ohledu na to, a přestože se růst HDP zpomalil, nezastavil se. Philipp Carlsson-Szlezak z výzkumné společnosti Bernstein uvádí tuto epizodu jako důkaz toho, že fyzické investice už prostě nemají takový ekonomický význam jako dříve.
Přetrvávající paměť
Ať už je tomu tak či onak, bylo by chybou si myslet, že na investice do duševního vlastnictví se lze spolehnout, ať se děje, co se děje. Když koncem devadesátých let zkrachoval boom dotcomů, investice do IP byly jednou z prvních věcí, které klesly, a nakonec klesly téměř stejně jako investice do budov a stavebnic. Vzhledem k tomu, že technologické společnosti stále více dominují investicím všeho druhu, je třeba se obávat toho, co by nyní mohlo vést k podobnému poklesu. Jednou z možností by mohla být krize na trhu online reklamy, na níž jsou některé z největších technologických firem velmi závislé. Reklama byla v minulosti úzce spjata s hospodářským cyklem.
Bylo by také mylné si myslet, že svět přečkal počínající propad v letech 2015-2016 pouze díky změnám v investičním prostředí. Důležité byly i dopady záplavy úvěrových stimulů v Číně a změna kurzu ze strany Fedu.
Obzvláště výmluvná byla rychlá akce Fedu. Tendence centrálních bank během expanze byla dlouho taková, že pokračovaly ve zvyšování sazeb i poté, co udeřily špatné zprávy, a snižovaly je, až když už bylo pozdě zabránit recesi. Před každým z posledních tří amerických poklesů Fed pokračoval ve zvyšování sazeb, i když dluhopisové trhy počítaly s jejich snížením. V roce 2008, kdy se světová ekonomika hroutila, zvýšila ECB sazby kvůli neopodstatněným obavám z inflace. Tuto chybu zopakovala i při oživení v roce 2011, čímž přispěla k evropskému „dvojitému dnu“.
Od té doby však v bohatém světě k žádné tak zásadní chybě měnové politiky nedošlo. Tváří v tvář současné slabosti ekonomiky ECB odložila zvyšování úrokových sazeb až do poloviny roku 2020 a poskytuje bankám levnější financování. Do konce roku pravděpodobně měnovou politiku opět uvolní. V březnu Fed odložil plánované zvyšování sazeb kvůli slabosti ekonomiky. Trhy jsou přesvědčeny, že na svém příštím zasedání 31. července sazby sníží; může tak učinit o dvojnásobek obvyklého čtvrtprocentního bodu.
Americké uvolnění měnové politiky umožňuje centrálním bankám na rozvíjejících se trzích, z nichž mnohé se také potýkají se zpomalením obchodu, aby je následovaly. Vzhledem k tomu, že Amerika snižuje sazby, nemusí se obávat, že by nižší sazby tlačily dolů hodnotu jejich měn a ohrožovaly jejich schopnost obsluhovat dluhy denominované v dolarech. Filipíny, Malajsie a Indie již v roce 2019 sazby snížily.
Obvykle s pokračující expanzí čelí centrální banky zásadnímu kompromisu mezi udržováním nízkých sazeb na podporu růstu a jejich zvyšováním za účelem omezení cen. V uplynulém desetiletí však tento kompromis byl jen zřídkakdy zapeklitou volbou, protože inflační tlaky zůstávaly kupodivu nízké. Možná to bylo proto, že trhy práce nejsou tak napjaté, jak si lidé myslí; možná proto, že zisky musí ještě dlouho klesat, než rostoucí mzdy donutí firmy zvýšit ceny; možná proto, že globalizace a/nebo digitalizace ekonomiky tlumí ceny dosud nejasnými způsoby.
Ať už je důvod jakýkoli, jediný případ, kdy inflace učinila z úrokových sazeb skutečně těžkou volbu, byl v roce 2018, kdy americkou ekonomiku oživily daňové škrty pana Trumpa. Obchodní válka se však rozhořela, světová ekonomika ochladla a inflační riziko, kterého se Fed obával, opadlo. V Americe dosahuje jádrová inflace, která nezahrnuje ceny energií a potravin, pouze 1,6 %; v eurozóně je to 1,1 %.
Pokud se centrální banky nebojí, že by při uvolnění politiky nechaly inflaci vybuchnout, mají zřetelné obavy z toho, co by se mohlo stát, kdyby to neudělaly. Nejde jen o to, že unce prevence vydá za libru léku. Jde o to, že centrální banky bohatého světa mohou mít k dispozici pouze unce. Pouze Fed by mohl na recesi reagovat výrazným snížením krátkodobých sazeb, aniž by se přesunul do nejisté a sporné oblasti záporných sazeb. Otázka, jak moc záporné úrokové sazby škodí bankám, je v Evropě a Japonsku stále více zkoumána.
V případě výrazného šoku by Fed a další centrální banky mohly znovu zahájit kvantitativní uvolňování (QE), tedy nákup dluhopisů za nově vytvořené peníze. Předpokládá se však, že QE funguje především prostřednictvím snižování dlouhodobých úrokových sazeb. Vzhledem k tomu, že ty jsou již nyní nízké, QE by nemuselo být tak účinné. A existuje omezení, v jakém rozsahu jej lze provádět. V Evropě se ECB potýká se zákonným omezením podílu dluhopisů dané vlády, které může nakoupit. Tento limit stanovila na 33 %. V případě Německa je to již 29 %. Pokud by ECB znovu zahájila QE – což mnozí očekávají -, musel by se tento limit zvýšit. Pravděpodobně se však nemůže zvýšit nad 50 %, protože by to mohlo ECB dostat do nepříjemné situace, kdy by měla většinový hlas při budoucí restrukturalizaci státního dluhu.
Nedostatek prostoru na moři klade důraz na to, aby centrální bankéři prokázali dobrý úsudek; nevynucená chyba, jakou udělala ECB v roce 2011, by mohla mít neblahé důsledky. Bohužel, špičky této profese jsou v pohybu. Christine Lagardeová, která v listopadu převezme ECB od Maria Draghiho, postrádá zkušenosti s nastavováním měnové politiky. Nástupce Marka Carneyho, který v lednu opustí Bank of England, zatím není jmenován. Nedávní Trumpovi nominanti do Rady guvernérů Fedu byli většinou nekvalifikovaní a výstřední. A poté, co neúnavně kritizoval Jerome Powella, předsedu Fedu, za zvyšování úrokových sazeb v roce 2018, by pan Trump mohl, pokud příští rok vyhraje znovuzvolení, nahradit pana Powella někým, kdo bude více odpovídat jeho názoru, až mu skončí funkční období. Kandidát vzdáleně tak levicový, jako byly dosavadní nominace pana Trumpa do správní rady, by důvěryhodnost Fedu silně poškodil.
Zrada image
Po bankrotech a centrálních bankách je třetím zabijákem ten, který tak důrazně udeřil před deseti lety: finanční krize. Mánie a krachy jsou staré jako finance samy. Během Velké umírněné krize však finanční sektor nabýval na významu. Podle výzkumu Vasca Carvalha z Cambridgeské univerzity a Xaviera Gabaixe z Harvardovy univerzity může zvýšená role přirozeně volatilního sektoru vyvážit stabilitu získanou přechodem od výroby ke službám. Velikost finančního sektoru jistě přispěla k tomu, že krach v letech 2007-2009 byl obzvláště nepříznivý.
V Americe nyní finance tvoří stejný podíl ekonomiky jako v roce 2007. Naštěstí neexistují žádné důkazy o spekulativní bublině srovnatelné s tehdejší bublinou v oblasti bydlení. Je pravda, že dluh nefinančních podniků je na historicky nejvyšší úrovni 74 % HDP a že část tohoto dluhu byla rozsekána a přebalena do cenných papírů, které končí na podivných místech, jako jsou rozvahy japonských bank. Ale aktiva spojená s tímto dluhem nejsou tak pochybná jako před deseti a půl lety. Z velké části je tento boom prostě odrazem toho, že společnosti využívají dlouhého období nízkých úrokových sazeb ve prospěch svých akcionářů. Od roku 2012 využily nefinanční podniky kombinaci zpětných odkupů a převzetí k tomu, aby se zbavily zhruba stejného objemu vlastního kapitálu, jaký získaly v podobě nového dluhu.
Nízké úrokové sazby také do značné míry vysvětlují dnešní vysoké ceny aktiv. Ceny aktiv odrážejí hodnotu budoucích příjmů. Ty budou ve světě nízkých úrokových sazeb vypadat lépe než ve světě vysokých úrokových sazeb. Znepokojivě může působit, že americký cyklicky očištěný poměr ceny a výnosů strávil většinu posledních dvou let nad hodnotou 30, což je úroveň, která byla naposledy překonána v době dotcomového boomu. Ale budoucí příjem, který tyto akcie představují, by měl být nyní skutečně v zásadě cennější než tehdy. Vyšší úrokové sazby by tuto logiku převálcovaly. Ale vyšší úrokové sazby nejsou v nabídce.
Zjevný nedostatek spekulativních akcí je pro ekonomy problém. Lidé s velmi odlišnými představami o úloze centrálních bank a základních hybných silách ekonomiky se nicméně mohou shodnout na tom, že z dlouhodobého hlediska nízké sazby vyvolávají finanční nestabilitu. Kde se tedy po dlouhém období nízkých sazeb nachází?“
Jednou z odpovědí je, že následuje vlastní cyklus. Analýza Banky pro mezinárodní platby ukazuje, že od 80. let 20. století finanční cyklus, v němž růst úvěrů podněcuje následný propad, nabývá na amplitudě, ale jeho délka se udržuje na zhruba 15-20 letech. V tomto modelu se Amerika zatím nenachází v části cyklu, která by se vyznačovala konjunkturou (viz graf 5). Americký soukromý sektor, který zahrnuje domácnosti a firmy, je i nadále čistým střadatelem, na rozdíl od konce 90. let a konce roku 2000, poznamenávají ekonomové Goldman Sachs. Poměr dluhu domácností k HDP nadále klesá. Právě rostoucí zadlužení domácností ekonomové nejpřesvědčivěji spojují s poklesy způsobenými finančním sektorem, zejména pokud je doprovázeno boomem spotřeby. Amerika a Evropa zažívaly v roce 2000 boom zadlužení domácností, dnes tomu tak není. K nejvýraznějšímu nárůstu zadlužení domácností v současném cyklu došlo v Číně.
Bezprecedentní expanze světové ekonomiky sotva vypadá zdravě; obchodní válka možná utlumila zvířecí náladu do té míry, že ji nelze kompenzovat vysoce omezeným množstvím stimulů, které mají lékárníci centrálních bank k dispozici. Je však stále možné, že bude ještě nějakou dobu pokračovat. Čím déle tak bude činit, tím více to bude vypadat, že svět skutečně udělal změnu k lepšímu.
Tento článek vyšel v tištěném vydání v sekci Briefing pod titulkem „Podivně pružná expanze“
.