É DIFÍcil invocar um otimismo significativo quando se olha para a economia mundial. À medida que a guerra comercial entre a América e a China se agrava, os índices de confiança empresarial na América e em outros países têm vindo a cair rapidamente (ver gráfico 1). As pesquisas sugerem que, à medida que o crescimento do comércio abranda, a produção global está diminuindo pela primeira vez em mais de três anos. Os serviços começaram a seguir a tendência descendente da indústria transformadora à medida que a procura interna vacila, mesmo em economias com mercados de trabalho fortes, como a Alemanha.
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Os rendimentos das obrigações de longo prazo têm vindo a cair. Tendo começado o ano em torno de 2,7%, em 2 de julho o rendimento do Tesouro americano a dez anos caiu abaixo de 2% pela primeira vez na presidência de Donald Trump. Os rendimentos da dívida alemã a dez anos caíram abaixo de -0,4% no início deste mês. As baixas taxas de longo prazo sinalizam que os investidores esperam que os bancos centrais mantenham as taxas de curto prazo baixas por um longo período de tempo. No entanto, as diferenças de rendimento entre os títulos regulares e os indexados à inflação sugerem que eles irão subestimar as metas de inflação que pretendem atingir – presumivelmente porque as suas várias economias irão crescer demasiado fraco para gerar muita pressão ascendente sobre os salários e os preços (ver gráfico 2).
Acima de tudo, há o simples facto de a actual expansão económica ser sem precedentes longa no dente. Se, como é quase certo, a economia americana tiver crescido ao longo do segundo trimestre de 2019, terá igualado o recorde do mais longo período ininterrupto de crescimento do PIB estabelecido nos anos 90. A Europa tem desfrutado de 24 trimestres consecutivos de crescimento do PIB. Como estes anos de crescimento se arrastaram, tornou-se cada vez mais fácil encontrar pessoas seguras de que em breve chegarão ao fim. E, no entanto, não.
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Se os economistas tiraram uma lição firme da crise financeira de 2007-09, foi a de se absterem de celebrar longos períodos de crescimento. Nos bons anos anteriores a esse crash, a desgraçada ciência se tornou alegre, falando de uma “Grande Moderação” que havia domado o boom e o busto do ciclo econômico. O ponto alto da arrogância, para muitos, veio em 2003 quando Robert Lucas, fazendo seu discurso presidencial à Associação Econômica Americana, gabou-se de que o “problema central da prevenção da depressão foi resolvido”. Quando a segunda metade da década viu a mais severa retração da economia mundial desde os anos 30, apontando que tinha sido apenas uma grande recessão, e que uma verdadeira depressão tinha sido realmente evitada, parecia pettifogging.
Mas a duração da expansão atual sugere que o Sr. Lucas e os colegas com quem e para quem ele falou tiveram um ponto. A economia moderna diz que os ciclos económicos são causados por mudanças nos gastos totais que superam a capacidade de resposta dos preços e salários. Recessões acontecem quando, diante de gastos menores, as empresas vendem menos e expulsam trabalhadores, levando os gastos a cair ainda mais, em vez de ajustar preços e salários de modo a equilibrar a oferta e a procura. A Grande Moderação foi marcada por mudanças na economia que tornaram os gastos menos voláteis, e por uma maior vontade por parte dos bancos centrais de aumentar prontamente a procura quando as coisas pareciam ditadas. Um crash financeiro ainda poderia pôr fim a uma expansão, e a crise que afundou a dos anos 2000 foi uma loucura. Mas a longo prazo, os trechos de crescimento econômico na América têm se tornado cada vez mais longos (ver gráfico 3).
Assim, a notável longevidade desta expansão não significa que ela morrerá de velhice. Significa apenas que nenhuma das coisas que normalmente trazem expansões a um fim – os rachaduras na indústria e no investimento, os erros dos bancos centrais e as crises financeiras – ainda apareceu com a foice na mão. Por que não? E a sua chegada é meramente atrasada, ou torna-se verdadeiramente improvável?
Primeiro, fazer recuos na produção. Na segunda metade do século XX, as pessoas sérias em prever recessões aprenderam a prestar muita atenção aos inventários de manufatura; Alan Greenspan, antes de se tornar presidente da Reserva Federal, especializou-se em prever seus altos e baixos. Eles eram importantes porque, nos dias em que as empresas planejavam a produção com meses de antecedência, uma modesta queda na demanda muitas vezes levava os fabricantes a cortar abruptamente a produção e diminuir seus estoques, aprofundando a retração.
Este fator agora parece genuinamente menos importante. Uma melhor gestão da cadeia de abastecimento reduziu o tamanho e a importância dos inventários. E a produção tem diminuído tanto como parte das economias dos países ricos como da economia mundial como um todo. Como a situação actual demonstra, isto torna mais fácil para o resto de uma economia continuar quando as fábricas abrandam. A indústria manufatureira desmaiou diante da guerra comercial; mas as indústrias de serviços resistiram, pelo menos até agora, e com elas a economia como um todo. O mesmo padrão foi visto em 2015, quando uma desaceleração da economia chinesa levou a uma queda na produção.
A mudança da produção para os serviços pode ser uma ilusão. Os serviços substituíram mercadorias em partes da cadeia de fornecimento onde o equipamento é fornecido sob demanda e não comprado. Ao mesmo tempo, algumas empresas que parecem produzir bens concentram-se cada vez mais no design, engenharia de software e marketing, com sua produção real terceirizada. Tais empresas podem não desempenhar o mesmo papel no ciclo de negócios que as empresas que se dedicam ao metal.
Esta confusão de fabricação e serviços tem sido acompanhada por mudanças na natureza do investimento. O investimento privado não-residencial americano está, em cerca de 14% do PIB, em linha com sua média de longo prazo. Mas menos dinheiro está sendo investido em estruturas e equipamentos, mais em propriedade intelectual. Nos Estados Unidos, a PI é agora responsável por cerca de um terço do investimento não residencial, contra um quinto na década de 1980 (ver gráfico 4); este ano, o investimento privado em PI pode muito bem ultrapassar $1trn. No Japão, a PI representa quase um quarto do investimento, acima de um oitavo em meados da década de 1990. Na UE passou de um sétimo para um quinto.
Recentemente, esta tendência tem sido reforçada por outra: o investimento como um todo é cada vez mais dominado pelas grandes empresas de tecnologia, que estão gastando generosamente tanto em pesquisa como em infra-estrutura física. No ano passado, empresas americanas de tecnologia na S&P 500 fizeram investimentos de 318 bilhões de dólares, incluindo gastos em pesquisa e desenvolvimento. Isso foi cerca de um terço do investimento das empresas no índice. Apenas dez delas foram responsáveis por investimentos de quase US$220bn; há cinco anos o valor era metade disso. Muito disso é investimento em infraestrutura de computação em nuvem, que deslocou o investimento em computação interna de outras empresas.
Em geral, a taxa de investimento em IP tende a ser mais estável do que a do investimento em plantas e propriedades. Quando os baixos preços do petróleo levaram os produtores americanos de óleo de xisto a puxar seus chifres em 2015-16, o investimento empresarial caiu 10%, o que no passado teria desencadeado claxões de iminência-recessão. Mas o investimento em PI, na maior parte das vezes, continuou a navegar independentemente, e embora o crescimento do PIB tenha abrandado, não parou. Philipp Carlsson-Szlezak de Bernstein, uma empresa de pesquisa, cita esse episódio como evidência de que o investimento físico simplesmente não tem mais o significado econômico que tinha.
A persistência da memória
Se esse for o caso ou não, seria errado pensar que o investimento em PI pode ser confiado, aconteça o que acontecer. Quando o boom dotcom do final dos anos 90 foi um dos primeiros a cair, o investimento em IP acabou caindo quase tanto quanto o investimento em edifícios e kits. Com as empresas de tecnologia dominando cada vez mais investimentos de todos os tipos, vale a pena se preocupar com o que agora pode levar a uma queda semelhante. Uma possibilidade pode ser uma crise no mercado de publicidade online, no qual algumas das maiores empresas de tecnologia são altamente dependentes. A publicidade tem estado, no passado, estreitamente ligada ao ciclo económico.
Também seria errado pensar que o mundo resistiu ao busto incipiente de 2015-16 apenas por causa das mudanças no panorama do investimento. Os efeitos de uma enchente de estímulos ao crédito na China e uma mudança de rumo por parte do Fed também foram importantes.
A acção rápida do Fed foi particularmente reveladora. A tendência dos bancos centrais durante as expansões tem sido, desde há muito, de continuar a aumentar as taxas mesmo depois de más notícias, cortando-as apenas quando é demasiado tarde para evitar a recessão. Antes de cada uma das três últimas recessões americanas, o Fed continuou a aumentar as taxas mesmo com os mercados de títulos a serem reduzidos. Em 2008, com a economia mundial em colapso, o BCE aumentou as taxas com receios mal fundamentados sobre a inflação. Repetiu o erro da recuperação em 2011, contribuindo para o “double-dip” da Europa.
Mas desde então não tem havido um erro tão grande de política monetária no mundo rico. Face à actual debilidade da economia, o BCE adiou a subida das taxas de juro para meados de 2020 e está a proporcionar um financiamento mais barato aos bancos. Provavelmente, voltará a afrouxar a política monetária até ao final do ano. Em março, o Fed adiou as subidas de taxas planejadas devido à fraqueza da economia. Os mercados estão certos de que irá reduzir as taxas na sua próxima reunião de 31 de Julho; poderá fazê-lo pelo dobro do habitual quarto de ponto.
A afrouxamento monetário da América permite que os bancos centrais nos mercados emergentes, muitos dos quais também estão a recuperar do abrandamento do comércio, sigam o exemplo. Com a América cortando taxas, eles não precisam se preocupar com taxas mais baixas empurrando para baixo o valor de suas moedas e ameaçando sua capacidade de servir dívidas denominadas em dólares. As Filipinas, Malásia e Índia já cortaram as taxas em 2019.
Normalmente, à medida que a expansão avança, os bancos centrais enfrentam o compromisso fundamental entre manter as taxas baixas para ajudar ao crescimento e aumentá-las para conter os preços. Mas na última década esse trade-off raramente tem sido uma escolha controversa, porque a pressão inflacionária tem permanecido estranhamente baixa. Isto pode ter acontecido porque os mercados de trabalho não são tão apertados como as pessoas pensam; pode ser porque os lucros têm um longo caminho a percorrer antes do aumento dos salários forçar as empresas a aumentar os preços; pode ser porque a globalização e/ou digitalização da economia estão a suprimir os preços de formas ainda obscuras.
Sejam quais forem as razões, a única vez que a inflação fez com que as taxas de juro se tornassem verdadeiramente difíceis foi em 2018, quando a economia americana foi revigorada pelos cortes fiscais do Sr. Trump. Mas o comércio aqueceu, a economia mundial esfriou e o risco de inflação que o Fed se preocupou em diminuir. Na América, a inflação central, que exclui os preços da energia e dos alimentos, é de apenas 1,6%; na zona euro, é de 1,1%.
Se os bancos centrais não estão preocupados em deixar a inflação rasgar quando afrouxam a política, estão claramente preocupados com o que poderia acontecer se não o fizessem. Não é apenas que uma grama de prevenção valha um quilo de cura. É que os bancos centrais do mundo rico podem ter apenas onças para administrar. Apenas o Fed poderia responder a uma recessão com cortes significativos nas taxas de curto prazo sem passar para o reino incerto e contestado das taxas negativas. A questão de quanto dano as taxas de juro negativas causam aos bancos está sob escrutínio crescente na Europa e no Japão.
Face a um choque significativo, o Fed e outros bancos centrais poderiam reiniciar a flexibilização quantitativa (QE), a compra de títulos com dinheiro recém-criado. Mas o QE deve funcionar principalmente através da redução das taxas a longo prazo. Como estas já são baixas, a QE pode não ser tão eficaz. E há um limite para a quantidade que pode ser realizada. Na Europa, o BCE enfrenta um limite legal para a quota-parte de qualquer título de dívida pública que possa comprar. Ele estabeleceu esse limite em 33%. No caso da Alemanha, já está em 29%. Se o BCE reiniciasse o QE – como muitos esperam – esse limite teria de ser aumentado. Mas provavelmente não pode subir acima dos 50%, porque isso poderia colocar o BCE na difícil posição de ter uma maioria de votos numa futura reestruturação da dívida soberana.
A sua falta de espaço no mar coloca um prémio ao bom senso dos banqueiros centrais; um erro não forçado como o do BCE em 2011 poderia ter consequências terríveis. Infelizmente, o topo da profissão está em curso. Christine Lagarde, que assumirá o BCE de Mario Draghi em Novembro, carece de experiência na definição da política monetária. A sucessora de Mark Carney, que deixará o Banco de Inglaterra em Janeiro, ainda não tem nome. Os recentes nomeados do Sr. Trump para a direcção do Fed têm sido, na sua maioria, inqualificáveis e excêntricos. E tendo criticado incessantemente Jerome Powell, presidente do Fed, por aumentar as taxas de juros em 2018, o Sr. Trump pode muito bem, caso ganhe a reeleição no próximo ano, substituir o Sr. Powell por alguém mais da sua mente quando o seu mandato terminar. Um candidato remotamente tão à esquerda como as nomeações do Sr. Trump para o conselho até agora prejudicaria seriamente a credibilidade do Fed.
A traição da imagem
Após busts e bancos centrais, o terceiro assassino é o que atingiu tão enfaticamente há uma década atrás: a crise financeira. As manias e os crashes são tão antigos como as próprias finanças. Mas durante a Grande Moderação, o setor financeiro cresceu em importância. O papel reforçado de um sector inerentemente volátil pode compensar a estabilidade obtida com a passagem da indústria transformadora para os serviços, de acordo com pesquisas de Vasco Carvalho da Universidade de Cambridge e Xavier Gabaix da Universidade de Harvard. A dimensão do sector financeiro serviu certamente para tornar o crash de 2007-09 particularmente mau.
Na América, as finanças constituem agora a mesma proporção da economia que em 2007. Felizmente, não há evidência de uma bolha especulativa a par com a da habitação naquela época. É verdade que a dívida das empresas não-financeiras está em 74% do PIB – e que parte desta dívida foi cortada e reembalada em títulos que estão a ser liquidados em locais estranhos, como as folhas de balanço dos bancos japoneses. Mas os activos ligados a esta dívida não são tão duvidosos como os de há uma década e meia atrás. Em grande parte, o boom reflete simplesmente o fato de as empresas aproveitarem o longo período de baixas taxas de juros para beneficiar seus acionistas. Desde 2012, as empresas não financeiras têm utilizado uma combinação de buy-backs e takeovers para se reformarem aproximadamente o mesmo montante de capital próprio que o que angariaram em novas dívidas.
As baixas taxas de juro também explicam os elevados preços dos activos actuais. Os preços dos activos reflectem o valor dos rendimentos futuros. Em um mundo com taxas de juros baixas, estas terão melhor aparência do que em um mundo com taxas de juros altas. Pode parecer perturbador que a relação preço-rendibilidade ciclicamente ajustada dos Estados Unidos tenha passado a maior parte dos últimos dois anos acima de 30, um nível que foi ultrapassado pela última vez durante o boom das empresas dotcom. Mas a renda futura que essas ações representam deveria, em princípio, ser mais valiosa agora do que naquela época. Taxas de juro mais elevadas acabariam com esta lógica. Mas taxas de juro mais elevadas não estão no menu.
A aparente falta de acção especulativa é um problema para os economistas. Pessoas com ideias muito diferentes sobre o papel dos bancos centrais e os motores fundamentais da economia podem, no entanto, concordar que, a longo prazo, as taxas baixas produzem instabilidade financeira. Assim, após um longo período de taxas baixas, onde está?
Uma resposta é que está a seguir um ciclo próprio. A análise do Banco de Compensações Internacionais mostra que desde os anos 80 o ciclo financeiro, no qual o crescimento do crédito alimenta um busto subsequente, cresceu em amplitude mas manteve a sua duração em cerca de 15-20 anos. Neste modelo, a América ainda não se encontra na parte do boom do ciclo (ver gráfico 5). O setor privado americano, que inclui famílias e empresas, continua a ser um aforrador líquido, em contraste com o final da década de 1990 e o final dos anos 2000, observam os economistas do Goldman Sachs. O seu rácio de endividamento doméstico em relação ao PIB continua a cair. É o aumento da dívida das famílias que os economistas têm mais convincentemente ligado às recessões impulsionadas pelo setor financeiro, particularmente quando é acompanhado por um boom de consumo. A América e a Europa tiveram um boom do endividamento das famílias nos anos 2000; hoje também não. O aumento mais significativo do endividamento das famílias no ciclo atual ocorreu na China.
A expansão sem precedentes da economia mundial dificilmente parece saudável; a guerra comercial pode ter amortecido os espíritos animais a um ponto que não pode ser compensado pela quantidade altamente restrita de estímulo disponível para os boticários dos bancos centrais. Mas continua a ser possível que ela se arraste por algum tempo. Quanto mais tempo o fizer, mais parecerá que o mundo realmente mudou para os moderados.
Este artigo apareceu na seção Briefing da edição impressa sob o título “Uma expansão estranhamente elástica”