Een afschuwelijk lange expansie – Hoe lang kan de huidige expansie van de wereldeconomie nog duren?

Het is moeilijk om optimistisch te zijn over de wereldeconomie. Terwijl de handelsoorlog tussen Amerika en China onopgelost blijft, zijn de indexen van het ondernemersvertrouwen in Amerika en elders snel gedaald (zie grafiek 1). Uit enquêtes blijkt dat, nu de groei van de handel vertraagt, de mondiale verwerkende industrie voor het eerst in meer dan drie jaar krimpt. De dienstensector begint de neerwaartse trend in de verwerkende industrie te volgen nu de binnenlandse vraag afneemt, zelfs in economieën met een sterke arbeidsmarkt, zoals Duitsland.

De langetermijnrente op obligaties is gekelderd. Na het jaar te zijn begonnen rond de 2,7%, daalde de Amerikaanse rente op tienjaars Treasuries op 2 juli voor het eerst in het presidentschap van Donald Trump onder de 2%. Eerder deze maand daalde de rente op de Duitse tienjarige schuld tot onder -0,4%. Lage langetermijnrente geeft aan dat beleggers verwachten dat centrale banken de kortetermijnrente lang laag zullen houden. Verschillen in rendement tussen gewone obligaties en inflatiegeïndexeerde obligaties wijzen er echter op dat ze de inflatiedoelstellingen die ze moeten halen, niet zullen halen – vermoedelijk omdat hun verschillende economieën te zwak zullen groeien om veel opwaartse druk op lonen en prijzen te genereren (zie grafiek 2).

Daar komt nog bij dat de huidige economische expansie ongekend lang op zich zal laten wachten. Als, zoals bijna zeker is, de Amerikaanse economie in het tweede kwartaal van 2019 blijkt te zijn gegroeid, zal zij het record voor de langste ononderbroken periode van stijgend bbp hebben geëvenaard dat in de jaren negentig is gevestigd. Europa heeft 24 opeenvolgende kwartalen met een stijgend bbp achter de rug. Naarmate deze jaren van groei aansleepten, werd het steeds makkelijker om mensen te vinden die ervan overtuigd waren dat er snel een einde aan zou komen. En toch is dat niet gebeurd.

Maar de lengte van de huidige expansie suggereert dat de heer Lucas en de collega’s tot wie en voor wie hij sprak, een punt hadden. Volgens de moderne economie worden conjunctuurcycli veroorzaakt door veranderingen in de totale bestedingen die groter zijn dan het vermogen van prijzen en lonen om hierop te reageren. Recessies ontstaan wanneer bedrijven, geconfronteerd met lagere bestedingen, minder verkopen en werknemers ontslaan, waardoor de bestedingen nog verder dalen, in plaats van de prijzen en lonen aan te passen om vraag en aanbod in evenwicht te brengen. De Grote Matiging werd gekenmerkt door veranderingen in de economie waardoor de bestedingen minder volatiel werden, en door een grotere bereidheid van de centrale banken om de vraag onmiddellijk te doen toenemen wanneer de zaken er slecht voor stonden. Een financiële crash kan nog steeds een einde maken aan een expansie, en de crisis die die van de jaren 2000 de das omdeed, was een doozy. Maar op de lange termijn zijn de perioden van economische groei in Amerika steeds langer geworden (zie grafiek 3).

Dus de opmerkelijke lange levensduur van deze expansie betekent niet dat zij van ouderdom zal sterven. Het betekent alleen dat geen van de zaken die gewoonlijk een expansie tot een einde brengen – industriële en investeringsuitval, fouten van centrale banken en financiële crises – tot dusver met de zeis in de hand is opgedoken. Waarom niet? En is hun komst slechts uitgesteld, of werkelijk onwaarschijnlijk aan het worden?

Neem allereerst de neergang in de verwerkende industrie. In de tweede helft van de 20e eeuw hebben mensen die serieus recessies wilden voorspellen, geleerd veel aandacht te besteden aan de voorraden in de verwerkende industrie; Alan Greenspan, voordat hij voorzitter van de Federal Reserve werd, specialiseerde zich in het voorspellen van hun ups en downs. Ze waren van belang omdat, in de tijd dat bedrijven hun productie maanden van tevoren planden, een bescheiden daling van de vraag er vaak toe leidde dat fabrikanten hun productie abrupt stopzetten en hun voorraden afbouwden, waardoor de neergang werd verdiept.

Deze factor lijkt nu echt minder belangrijk. Een beter beheer van de toeleveringsketen heeft de omvang en het belang van de voorraden verminderd. En de industrie is gekrompen, zowel als aandeel in de economieën van de rijke landen als in de wereldeconomie als geheel. Zoals de huidige situatie aantoont, maakt dit het voor de rest van de economie gemakkelijker om het hoofd boven water te houden wanneer de fabrieken vertragen. De industrie is door de handelsoorlog in een dip geraakt, maar de dienstensector heeft standgehouden, althans tot nu toe, en daarmee de economie als geheel. Hetzelfde patroon was te zien in 2015, toen een vertraging van de Chinese economie leidde tot een inzakking van de verwerkende industrie.

Een deel van de verschuiving van verwerkende industrie naar diensten kan een illusie zijn. Diensten hebben goederen vervangen in delen van de toeleveringsketen waar apparatuur op verzoek wordt geleverd in plaats van gekocht. Tegelijkertijd concentreren sommige bedrijven die goederen lijken te produceren, zich steeds meer op ontwerp, software-engineering en marketing, waarbij hun eigenlijke productie wordt uitbesteed. Dergelijke bedrijven spelen in de conjunctuurcyclus wellicht niet meer dezelfde rol als de metaalbewerkers.

De vervaging van fabricage en dienstverlening is gepaard gegaan met veranderingen in de aard van de investeringen. De particuliere niet-residentiële investeringen in Amerika liggen met ongeveer 14% van het BBP in de lijn van het langetermijngemiddelde. Maar er wordt minder geld gestoken in structuren en uitrusting, en meer in intellectuele eigendom. In Amerika is intellectuele eigendom thans goed voor ongeveer een derde van de niet-residentiële investeringen, tegen een vijfde in de jaren tachtig (zie grafiek 4); dit jaar zouden de particuliere investeringen in intellectuele eigendom wel eens meer dan 1 triljoen dollar kunnen bedragen. In Japan is IP goed voor bijna een kwart van de investeringen, tegen een achtste halverwege de jaren negentig. In de EU is het van een zevende naar een vijfde gegaan.

De hardnekkigheid van het geheugen

Of dat nu zo is of niet, het zou verkeerd zijn te denken dat op IP-investeringen kan worden vertrouwd, wat er ook gebeurt. Toen de dotcom-boom van de late jaren negentig ineenstortte, waren de investeringen in intellectuele eigendom een van de eerste dalers, en zij daalden uiteindelijk bijna even sterk als de investeringen in gebouwen en uitrusting. Nu technologiebedrijven steeds meer investeringen van allerlei aard domineren, is het de moeite waard zich zorgen te maken over wat nu tot een soortgelijke daling zou kunnen leiden. Eén mogelijkheid zou een inzinking in de online advertentiemarkt kunnen zijn, waarvan sommige van de grootste techbedrijven sterk afhankelijk zijn. Reclame is in het verleden nauw verbonden geweest met de conjunctuurcyclus.

Het zou ook verkeerd zijn te denken dat de wereld de beginnende baisse van 2015-16 louter en alleen heeft doorstaan door veranderingen in het investeringslandschap. De effecten van een vloedgolf van kredietstimulansen in China en een koerswijziging van de Fed waren ook belangrijk.

De snelle actie van de Fed was bijzonder veelzeggend. De neiging van centrale banken tijdens expansies is lang geweest om de rente te blijven verhogen, zelfs nadat slecht nieuws toeslaat, en ze pas te verlagen als het te laat is om een recessie te voorkomen. Voor elk van de laatste drie Amerikaanse recessies ging de Fed door met het verhogen van de rente, zelfs toen de obligatiemarkten verlagingen hadden ingeprijsd. In 2008, toen de wereldeconomie instortte, verhoogde de ECB de rente uit ongefundeerde angst voor inflatie. Zij herhaalde die fout tijdens het herstel in 2011 en droeg zo bij tot Europa’s “double-dip”.

Maar sindsdien heeft zich in de rijke wereld niet meer zo’n grote monetaire beleidsfout voorgedaan. Geconfronteerd met de huidige zwakte van de economie heeft de ECB renteverhogingen uitgesteld tot medio 2020 en verstrekt zij meer goedkope financiering aan banken. Waarschijnlijk zal zij het monetaire beleid tegen het einde van het jaar weer versoepelen. In maart heeft de Fed de geplande renteverhogingen uitgesteld vanwege de zwakke economie. De markten zijn er zeker van dat de Fed de rente zal verlagen tijdens haar volgende bijeenkomst op 31 juli; wellicht met het dubbele van de gebruikelijke kwart procentpunt.

Amerika’s monetaire versoepeling geeft de centrale banken in de opkomende markten, waarvan er vele ook te lijden hebben onder de vertraging van de handel, de gelegenheid om dit voorbeeld te volgen. Nu Amerika de rente verlaagt, hoeven zij zich geen zorgen te maken dat de lagere rente de waarde van hun valuta’s zal drukken en hun vermogen om in dollars luidende schulden af te lossen in gevaar zal brengen. De Filippijnen, Maleisië en India hebben de rente in 2019 al verlaagd.

Normaal gesproken worden centrale banken, naarmate een expansie vordert, geconfronteerd met de fundamentele afweging tussen het laag houden van de rente om de groei te bevorderen en het verhogen ervan om de prijzen in toom te houden. Maar in het afgelopen decennium is die afweging zelden een lastige keuze geweest, omdat de inflatiedruk vreemd genoeg laag is gebleven. Dat kan komen doordat de arbeidsmarkten niet zo krap zijn als mensen denken; het kan komen doordat de winsten nog lang moeten dalen voordat stijgende lonen bedrijven dwingen de prijzen te verhogen; het kan komen doordat de globalisering en/of digitalisering van de economie de prijzen drukken op manieren die nog steeds onduidelijk zijn.

Wat de reden ook is, de enige keer dat de inflatie de rentetarieven echt moeilijk maakte, was in 2018, toen de Amerikaanse economie werd aangewakkerd door de belastingverlagingen van de heer Trump. Maar de handelsoorlog warmde op, de wereldeconomie koelde af en het inflatierisico waar de Fed zich zorgen over had gemaakt, nam af. In Amerika bedraagt de kerninflatie, die de energie- en voedselprijzen uitsluit, slechts 1,6%; in de eurozone is dat 1,1%.

Als centrale banken zich geen zorgen maken over het laten scheuren van de inflatie wanneer ze het beleid versoepelen, zijn ze duidelijk bezorgd over wat er zou kunnen gebeuren als ze dat niet doen. Het is niet alleen dat een ons voorkomen een pond genezen waard is. Het is dat de centrale banken van de rijke wereld misschien maar een onsje hebben om toe te dienen. Alleen de Fed zou op een recessie kunnen reageren met aanzienlijke verlagingen van de korte rente zonder zich op het onzekere en omstreden terrein van de negatieve rente te begeven. De vraag hoeveel schade negatieve rentetarieven aan banken toebrengen, wordt in Europa en Japan steeds kritischer bekeken.

In het geval van een grote schok zouden de Fed en andere centrale banken opnieuw kunnen beginnen met kwantitatieve versoepeling (QE), de aankoop van obligaties met nieuw gecreëerd geld. Maar QE wordt verondersteld in de eerste plaats te werken door de langetermijnrente te verlagen. Aangezien deze al laag zijn, is QE wellicht niet zo effectief. Bovendien is er een grens aan de hoeveelheid die kan worden opgekocht. In Europa heeft de ECB een wettelijke limiet op het aandeel van de staatsobligaties die zij mag opkopen. Zij heeft deze limiet vastgesteld op 33%. In het geval van Duitsland ligt deze al op 29%. Als de ECB opnieuw met QE zou beginnen – wat velen verwachten – dan zou die grens moeten worden opgetrokken. Maar hij kan waarschijnlijk niet boven de 50% komen, want dan zou de ECB in de lastige positie kunnen komen dat ze bij een toekomstige herstructurering van de staatsschuld een meerderheidsstem heeft.

Door hun gebrek aan speelruimte is het van groot belang dat centrale bankiers blijk geven van een goed beoordelingsvermogen; een onverhoopte fout zoals die van de ECB in 2011 zou ernstige gevolgen kunnen hebben. Helaas is de top van het beroep in beweging. Christine Lagarde, die in november de ECB zal opvolgen van Mario Draghi, heeft geen ervaring met het bepalen van monetair beleid. De opvolger van Mark Carney, die in januari de Bank of England verlaat, is nog niet bekend. De recente kandidaten van de heer Trump voor de raad van bestuur van de Fed waren voor het grootste deel ongekwalificeerd en excentriek. En omdat hij Jerome Powell, de voorzitter van de Fed, meedogenloos heeft bekritiseerd omdat hij de rente in 2018 heeft verhoogd, zou de heer Trump, als hij volgend jaar wordt herkozen, de heer Powell wel eens kunnen vervangen door iemand die meer aan zijn trekken komt als zijn termijn afloopt. Een kandidaat die in de verste verte niet zo links is als Trump’s nominaties voor het bestuur tot nu toe, zou de geloofwaardigheid van de Fed ernstig schaden.

Het verraad van het imago

Na bustes en centrale banken is de derde moordenaar degene die een decennium geleden zo nadrukkelijk toesloeg: de financiële crisis. Manias en crashes zijn zo oud als de financiële wereld zelf. Maar tijdens de Grote Matiging werd de financiële sector steeds belangrijker. De grotere rol van een sector die van nature volatiel is, kan de stabiliteit tenietdoen die is ontstaan door de verschuiving van de verwerkende industrie naar de dienstensector, zo blijkt uit onderzoek van Vasco Carvalho van de Universiteit van Cambridge en Xavier Gabaix van Harvard University. De omvang van de financiële sector heeft er zeker toe bijgedragen dat de crash van 2007-2009 bijzonder erg was.

In Amerika maakt de financiële sector nu hetzelfde deel uit van de economie als in 2007. Gelukkig is er geen bewijs van een speculatieve zeepbel zoals die in de huizensector destijds. Het is waar dat de schuld van niet-financiële bedrijven een recordhoogte heeft bereikt – 74% van het bbp – en dat een deel van deze schuld is versnipperd en herverpakt in effecten die op vreemde plaatsen terechtkomen, zoals op de balansen van Japanse banken. Maar de activa die aan deze schuld gekoppeld zijn, zijn niet zo onbetrouwbaar als die van anderhalf decennium geleden. Voor een groot deel is de hausse gewoon het gevolg van het feit dat bedrijven profiteren van de lange periode van lage rentetarieven om hun aandeelhouders te bevoordelen. Sinds 2012 hebben niet-financiële ondernemingen een combinatie van buy-backs en overnames gebruikt om ruwweg evenveel eigen vermogen terug te trekken als zij aan nieuwe schuld hebben opgehaald.

Dit artikel verscheen in het katern Briefing van de gedrukte editie onder de kop “Een vreemd elastische expansie”