Es fällt schwer, beim Blick auf die Weltwirtschaft nennenswerten Optimismus aufzubringen. Da der Handelskrieg zwischen Amerika und China ungelöst weitergeht, sind die Vertrauensindizes der Unternehmen in Amerika und anderswo schnell gefallen (siehe Schaubild 1). Umfragen deuten darauf hin, dass das weltweite verarbeitende Gewerbe angesichts des verlangsamten Handelswachstums zum ersten Mal seit mehr als drei Jahren schrumpft. Der Dienstleistungssektor hat begonnen, dem Abwärtstrend des verarbeitenden Gewerbes zu folgen, da die Inlandsnachfrage ins Stocken gerät, selbst in Volkswirtschaften mit starken Arbeitsmärkten wie Deutschland.
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Langfristige Anleiherenditen sind im Sinkflug. Nachdem die Rendite zehnjähriger amerikanischer Staatsanleihen zu Beginn des Jahres bei 2,7 % lag, fiel sie am 2. Juli zum ersten Mal in der Amtszeit von Donald Trump unter 2 %. Die Renditen zehnjähriger deutscher Schuldtitel fielen Anfang des Monats unter -0,4 %. Niedrige langfristige Zinssätze signalisieren, dass die Anleger davon ausgehen, dass die Zentralbanken die kurzfristigen Zinssätze für lange Zeit niedrig halten werden. Die Renditeunterschiede zwischen regulären Anleihen und inflationsindexierten Anleihen deuten jedoch darauf hin, dass sie die Inflationsziele, die sie erreichen sollen, unterschreiten werden – vermutlich, weil die verschiedenen Volkswirtschaften zu schwach wachsen werden, um einen starken Aufwärtsdruck auf Löhne und Preise zu erzeugen (siehe Grafik 2).
Hinzu kommt die einfache Tatsache, dass das derzeitige Wirtschaftswachstum so lange wie nie zuvor andauert. Wenn die amerikanische Wirtschaft, was fast sicher ist, im zweiten Quartal 2019 weiter wächst, wird sie den Rekord für den längsten ununterbrochenen Anstieg des BIP aus den 1990er Jahren einstellen. Europa hat 24 aufeinanderfolgende Quartale mit steigendem BIP erlebt. Da sich diese Jahre des Wachstums in die Länge gezogen haben, ist es immer leichter geworden, Menschen zu finden, die sich sicher sind, dass sie bald zu Ende gehen werden. Doch das ist nicht der Fall.
Wenn die Ökonomen aus der Finanzkrise von 2007-09 eine feste Lehre gezogen haben, dann die, dass man lange Wachstumsperioden nicht feiern sollte. In den guten Jahren vor dem Absturz wurde die düstere Wissenschaft fröhlich und sprach von einer „Großen Mäßigung“, die das Auf und Ab des Konjunkturzyklus gebändigt hatte. Der Höhepunkt der Hybris kam für viele im Jahr 2003, als Robert Lucas in seiner Präsidentenrede vor der American Economic Association damit prahlte, dass das „zentrale Problem der Depressionsprävention gelöst“ sei. Als in der zweiten Hälfte des Jahrzehnts der schwerste Abschwung der Weltwirtschaft seit den 1930er Jahren eintrat, wirkte der Hinweis darauf, dass es sich lediglich um eine große Rezession gehandelt hatte und eine tatsächliche Depression verhindert worden war, wie eine Bagatelle.
Aber die Länge des derzeitigen Aufschwungs deutet darauf hin, dass Herr Lucas und die Kollegen, für die er sprach, nicht ganz Unrecht hatten. Die moderne Volkswirtschaftslehre besagt, dass Konjunkturzyklen durch Veränderungen der Gesamtausgaben verursacht werden, die die Fähigkeit der Preise und Löhne, darauf zu reagieren, übersteigen. Zu einer Rezession kommt es, wenn die Unternehmen angesichts niedrigerer Ausgaben weniger verkaufen und Arbeitskräfte entlassen, was zu einem weiteren Rückgang der Ausgaben führt, anstatt die Preise und Löhne anzupassen, um Angebot und Nachfrage auszugleichen. Die Große Mäßigung war gekennzeichnet durch Veränderungen in der Wirtschaft, die die Ausgaben weniger schwankungsanfällig machten, und durch eine größere Bereitschaft der Zentralbanken, die Nachfrage sofort zu erhöhen, wenn die Lage brenzlig aussah. Ein Finanzcrash kann eine Expansion immer noch beenden, und die Krise, die die Krise der 2000er Jahre zunichte machte, war ein Paukenschlag. Langfristig gesehen sind die Phasen des Wirtschaftswachstums in Amerika jedoch immer länger geworden (siehe Schaubild 3).
Die bemerkenswerte Langlebigkeit dieser Expansion bedeutet also nicht, dass sie an Altersschwäche sterben wird. Es bedeutet nur, dass keines der Dinge, die Expansionen normalerweise zu einem Ende bringen – Einbrüche in der Industrie und bei den Investitionen, Fehler der Zentralbanken und Finanzkrisen – bisher mit der Sense in der Hand aufgetaucht ist. Warum eigentlich nicht? Und ist ihr Eintreffen lediglich verzögert oder wird es wirklich unwahrscheinlich?
Erstens: Nehmen wir den Abschwung in der Industrie. In der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts lernten Menschen, die sich ernsthaft mit der Vorhersage von Rezessionen beschäftigten, den Lagerbeständen des verarbeitenden Gewerbes große Aufmerksamkeit zu schenken; Alan Greenspan, bevor er Vorsitzender der Federal Reserve wurde, spezialisierte sich auf die Vorhersage von deren Auf- und Abschwüngen. Sie waren wichtig, denn als die Unternehmen ihre Produktion noch Monate im Voraus planten, führte ein leichter Nachfragerückgang oft dazu, dass die Hersteller ihre Produktion abrupt drosselten und ihre Lagerbestände abbauten, was den Abschwung noch verstärkte.
Dieser Faktor scheint heute wirklich weniger wichtig. Ein besseres Management der Versorgungskette hat den Umfang und die Bedeutung der Lagerbestände verringert. Und der Anteil des verarbeitenden Gewerbes an den Volkswirtschaften der reichen Welt und an der Weltwirtschaft insgesamt ist geschrumpft. Wie die derzeitige Situation zeigt, ist es für den Rest der Wirtschaft leichter, weiterzumachen, wenn die Fabriken langsamer arbeiten. Das verarbeitende Gewerbe ist angesichts des Handelskriegs in eine Ohnmacht gefallen, aber die Dienstleistungsbranchen haben sich, zumindest bisher, gut gehalten, und mit ihnen die Wirtschaft insgesamt. Das gleiche Muster war 2015 zu beobachten, als eine Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft zu einem Einbruch des verarbeitenden Gewerbes führte.
Ein Teil der Verlagerung vom verarbeitenden Gewerbe zu Dienstleistungen mag eine Illusion sein. In Teilen der Lieferkette, in denen Ausrüstungen nicht gekauft, sondern nach Bedarf bereitgestellt werden, haben Dienstleistungen Waren ersetzt. Gleichzeitig konzentrieren sich einige Firmen, die scheinbar Waren herstellen, zunehmend auf Design, Softwareentwicklung und Marketing, während die eigentliche Produktion ausgelagert wird. Solche Firmen spielen im Konjunkturzyklus möglicherweise nicht die gleiche Rolle wie die Metallverarbeiter.
Diese Vermischung von Produktion und Dienstleistungen ging mit Veränderungen in der Art der Investitionen einher. Amerikas private Nichtwohnungsbauinvestitionen entsprechen mit etwa 14 % des BIP dem langfristigen Durchschnitt. Allerdings wird weniger Geld in Bauten und Ausrüstungen, sondern mehr in geistiges Eigentum gesteckt. In Amerika macht geistiges Eigentum heute etwa ein Drittel der Nichtwohnungsbauinvestitionen aus, während es in den 80er Jahren noch ein Fünftel war (siehe Schaubild 4); in diesem Jahr könnten die Investitionen des privaten Sektors in geistiges Eigentum durchaus die Marke von 1 Billion Dollar überschreiten. In Japan entfallen fast ein Viertel der Investitionen auf geistiges Eigentum, während es Mitte der 90er Jahre noch ein Achtel war. In der EU ist der Anteil von einem Siebtel auf ein Fünftel gesunken.
In jüngster Zeit wird dieser Trend durch einen anderen verstärkt: Die Investitionen insgesamt werden zunehmend von großen Technologieunternehmen dominiert, die sowohl für die Forschung als auch für die physische Infrastruktur üppig investieren. Im vergangenen Jahr tätigten die amerikanischen Technologieunternehmen der S&P 500 Investitionen in Höhe von 318 Mrd. Dollar, einschließlich der Ausgaben für Forschung und Entwicklung. Das war etwa ein Drittel der Investitionen der im Index vertretenen Unternehmen. Nur zehn von ihnen waren für Investitionen in Höhe von fast 220 Mrd. $ verantwortlich; vor fünf Jahren waren es noch halb so viel. Ein großer Teil davon ist auf Investitionen in Cloud-Computing-Infrastrukturen zurückzuführen, die die Investitionen anderer Unternehmen in die interne Datenverarbeitung verdrängt haben.
Im Allgemeinen sind die Investitionen in geistiges Eigentum stabiler als die Investitionen in Anlagen und Immobilien. Als die niedrigen Ölpreise die amerikanischen Schieferölproduzenten 2015/16 dazu veranlassten, die Reißleine zu ziehen, fielen die Unternehmensinvestitionen um 10 %, was in der Vergangenheit eine drohende Rezession eingeläutet hätte. Aber die Investitionen in geistiges Eigentum wurden größtenteils trotzdem getätigt, und obwohl sich das BIP-Wachstum verlangsamte, kam es nicht zum Stillstand. Philipp Carlsson-Szlezak von Bernstein, einem Forschungsunternehmen, führt diese Episode als Beweis dafür an, dass materielle Investitionen einfach nicht mehr die wirtschaftliche Bedeutung haben, die sie früher hatten.
Das Fortbestehen des Gedächtnisses
Ob dies nun der Fall ist oder nicht, es wäre falsch zu glauben, dass man sich auf Investitionen in geistiges Eigentum verlassen kann, komme was wolle. Als der Dotcom-Boom der späten 90er Jahre scheiterte, gehörten die Investitionen in geistiges Eigentum zu den ersten, die zurückgingen, und zwar fast genauso stark wie die Investitionen in Gebäude und Ausrüstung. Da Technologieunternehmen zunehmend Investitionen aller Art dominieren, sollte man sich Gedanken darüber machen, was jetzt zu einem ähnlichen Rückgang führen könnte. Eine Möglichkeit wäre ein Einbruch auf dem Online-Werbemarkt, von dem einige der größten Technologieunternehmen stark abhängig sind. Die Werbung war in der Vergangenheit eng an den Konjunkturzyklus gekoppelt.
Es wäre auch falsch zu glauben, dass die Welt den beginnenden Einbruch von 2015-16 nur aufgrund von Veränderungen in der Investitionslandschaft überstanden hat. Die Auswirkungen einer Flut von Kreditanreizen in China und eines Kurswechsels der Fed waren ebenfalls wichtig.
Das rasche Handeln der Fed war besonders aufschlussreich. Die Zentralbanken neigen seit langem dazu, die Zinssätze auch nach schlechten Nachrichten zu erhöhen und sie erst dann zu senken, wenn es zu spät ist, um eine Rezession zu vermeiden. Vor jedem der letzten drei amerikanischen Konjunkturabschwünge hat die Fed die Zinsen weiter erhöht, obwohl die Anleihemärkte Zinssenkungen einpreisten. Im Jahr 2008, als die Weltwirtschaft zusammenbrach, erhöhte die EZB die Zinssätze aufgrund unbegründeter Inflationsbefürchtungen. Im Aufschwung 2011 wiederholte sie diesen Fehler und trug damit zum „Double-Dip“ in Europa bei.
Seitdem hat es in der reichen Welt keinen solch großen geldpolitischen Fehler mehr gegeben. Angesichts der aktuellen Wirtschaftsschwäche hat die EZB die Zinserhöhungen bis Mitte 2020 verschoben und stellt den Banken mehr billige Kredite zur Verfügung. Wahrscheinlich wird sie die Geldpolitik bis Ende des Jahres wieder lockern. Im März verschob die Fed geplante Zinserhöhungen wegen der schwachen Konjunktur. Die Märkte sind sich sicher, dass sie die Zinsen auf ihrer nächsten Sitzung am 31. Juli senken wird, und zwar möglicherweise um das Doppelte des üblichen Viertelprozentpunkts.
Die geldpolitische Lockerung der USA ermöglicht es den Zentralbanken in den Schwellenländern, von denen viele ebenfalls unter der Verlangsamung des Handels zu leiden haben, diesem Beispiel zu folgen. Da Amerika die Zinssätze senkt, müssen sie sich keine Sorgen machen, dass die niedrigeren Zinssätze den Wert ihrer Währungen drücken und ihre Fähigkeit bedrohen, auf Dollar lautende Schulden zu bedienen. Die Philippinen, Malaysia und Indien haben die Zinssätze 2019 bereits gesenkt.
Normalerweise stehen die Zentralbanken im Laufe einer Expansion vor dem grundlegenden Kompromiss, die Zinssätze niedrig zu halten, um das Wachstum zu fördern, und sie zu erhöhen, um die Preise einzudämmen. In den letzten zehn Jahren war dieser Kompromiss jedoch selten eine schwierige Entscheidung, da der Inflationsdruck merkwürdig niedrig blieb. Das mag daran liegen, dass die Arbeitsmärkte nicht so angespannt sind, wie die Leute denken; es mag daran liegen, dass die Gewinne noch lange fallen müssen, bevor steigende Löhne die Unternehmen zu Preiserhöhungen zwingen; es mag daran liegen, dass die Globalisierung und/oder die Digitalisierung der Wirtschaft die Preise auf eine Art und Weise unterdrücken, die noch unklar ist.
Was auch immer der Grund sein mag, das einzige Mal, dass die Inflation die Zinsen zu einer wirklich schwierigen Entscheidung machte, war 2018, als die amerikanische Wirtschaft durch die Steuersenkungen von Herrn Trump angekurbelt wurde. Aber der Handelskrieg hat sich abgekühlt, die Weltwirtschaft hat sich abgekühlt und das Inflationsrisiko, das die Fed befürchtet hatte, hat nachgelassen. In Amerika liegt die Kerninflation, die Energie- und Lebensmittelpreise ausschließt, bei nur 1,6 %, in der Eurozone bei 1,1 %.
Wenn die Zentralbanken nicht befürchten, dass sie die Inflation anheizen, wenn sie die Geldpolitik lockern, so sind sie doch sehr besorgt darüber, was passieren könnte, wenn sie es nicht tun. Es ist nicht nur so, dass eine Unze Prävention mehr wert ist als ein Pfund Heilung. Es geht darum, dass die Zentralbanken der reichen Welt möglicherweise nur Unzen zu verabreichen haben. Nur die Fed könnte auf eine Rezession mit einer deutlichen Senkung der Kurzfristzinsen reagieren, ohne in den unsicheren und umstrittenen Bereich der Negativzinsen vorzudringen. Die Frage, wie viel Schaden negative Zinssätze den Banken zufügen, wird in Europa und Japan zunehmend untersucht.
Im Falle eines erheblichen Schocks könnten die Fed und andere Zentralbanken die quantitative Lockerung (QE) wieder aufnehmen, den Kauf von Anleihen mit neu geschaffenem Geld. QE soll jedoch in erster Linie durch eine Senkung der längerfristigen Zinssätze wirken. Da diese bereits niedrig sind, könnte QE nicht sehr effektiv sein. Und es gibt eine Grenze, wie viel davon durchgeführt werden kann. In Europa gibt es für die EZB eine gesetzliche Obergrenze für den Anteil der Staatsanleihen, die sie kaufen kann. Sie hat diese Grenze auf 33 % festgelegt. Im Fall von Deutschland liegt sie bereits bei 29 %. Sollte die EZB das QE-Programm wieder aufnehmen – wovon viele ausgehen -, müsste diese Grenze angehoben werden. Aber sie kann wahrscheinlich nicht über 50 % steigen, denn das könnte die EZB in die missliche Lage bringen, bei einer künftigen Umschuldung von Staatsanleihen die Mehrheit zu haben.
Der fehlende Spielraum macht es erforderlich, dass die Zentralbanker ihr gutes Urteilsvermögen unter Beweis stellen; ein unbeabsichtigter Fehler wie der der EZB im Jahr 2011 könnte schlimme Folgen haben. Leider ist die Spitze des Berufsstandes im Wandel begriffen. Christine Lagarde, die im November das Amt des EZB-Präsidenten von Mario Draghi übernehmen wird, verfügt über keinerlei Erfahrung in der Festlegung der Geldpolitik. Der Nachfolger von Mark Carney, der die Bank of England im Januar verlassen wird, ist noch nicht benannt. Trumps jüngste Nominierungen für den Vorstand der Fed waren größtenteils unqualifiziert und exzentrisch. Und nachdem er den Fed-Vorsitzenden Jerome Powell für seine Zinserhöhung 2018 unnachgiebig kritisiert hat, könnte Trump, sollte er die Wiederwahl im nächsten Jahr gewinnen, Powell nach Ablauf seiner Amtszeit durch jemanden ersetzen, der eher seiner Meinung ist. Ein Kandidat, der auch nur im Entferntesten so unkonventionell ist wie die bisherigen Nominierungen von Herrn Trump für den Vorstand, würde die Glaubwürdigkeit der Fed schwer beschädigen.
Der Verrat des Images
Nach Büsten und Zentralbanken ist der dritte Killer derjenige, der vor einem Jahrzehnt so nachdrücklich zugeschlagen hat: die Finanzkrise. Manien und Crashs sind so alt wie das Finanzwesen selbst. Doch während der Großen Moderation hat der Finanzsektor an Bedeutung gewonnen. Die verstärkte Rolle eines von Natur aus volatilen Sektors könnte die Stabilität, die durch die Verlagerung von der Produktion zu den Dienstleistungen gewonnen wurde, wieder aufwiegen, so eine Studie von Vasco Carvalho von der Universität Cambridge und Xavier Gabaix von der Harvard-Universität. Die Größe des Finanzsektors hat sicherlich dazu beigetragen, dass der Crash von 2007-09 besonders schlimm war.
In Amerika macht der Finanzsektor heute den gleichen Anteil an der Wirtschaft aus wie 2007. Glücklicherweise gibt es keine Anzeichen für eine Spekulationsblase, die mit der damaligen Immobilienblase vergleichbar wäre. Es stimmt, dass die Verschuldung von Unternehmen außerhalb des Finanzsektors so hoch ist wie nie zuvor (74 % des BIP) und dass ein Teil dieser Schulden zerhackt und in Wertpapiere umverpackt wurde, die an merkwürdigen Orten landen, z. B. in den Bilanzen der japanischen Banken. Die mit diesen Schulden verbundenen Vermögenswerte sind jedoch nicht so zweifelhaft wie die von vor anderthalb Jahrzehnten. Zum großen Teil ist der Boom einfach darauf zurückzuführen, dass die Unternehmen die lange Phase niedriger Zinsen nutzen, um ihre Aktionäre zu begünstigen. Seit 2012 haben Nicht-Finanzunternehmen durch eine Kombination aus Rückkäufen und Übernahmen in etwa die gleiche Menge an Eigenkapital zurückgezogen, wie sie an neuen Schulden aufgenommen haben.
Die niedrigen Zinssätze sind auch eine Erklärung für die heutigen hohen Vermögenspreise. Vermögenspreise spiegeln den Wert zukünftiger Einkommen wider. In einer Welt mit niedrigen Zinssätzen werden diese besser aussehen als in einer Welt mit hohen Zinssätzen. Es mag beunruhigend wirken, dass das konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis in Amerika in den letzten zwei Jahren meist über 30 lag, ein Wert, der zuletzt während des Dotcom-Booms erreicht wurde. Aber die zukünftigen Erträge, die diese Aktien repräsentieren, sollten im Prinzip heute mehr wert sein als damals. Höhere Zinssätze würden diese Logik umstoßen. Aber höhere Zinsen stehen nicht auf der Tagesordnung.
Das offensichtliche Ausbleiben von Spekulationen ist ein Problem für Ökonomen. Menschen mit sehr unterschiedlichen Vorstellungen von der Rolle der Zentralbanken und den grundlegenden Triebkräften der Wirtschaft können sich dennoch darauf einigen, dass niedrige Zinsen langfristig zu finanzieller Instabilität führen. Wo ist sie also nach einer langen Periode niedriger Zinsen?
Eine Antwort ist, dass sie einem eigenen Zyklus folgt. Eine Analyse der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) zeigt, dass der Finanzzyklus, bei dem das Kreditwachstum eine anschließende Rezession auslöst, seit den 1980er Jahren zwar an Umfang zugenommen hat, seine Länge aber bei etwa 15-20 Jahren geblieben ist. In diesem Modell befindet sich Amerika noch nicht in der Boomphase des Zyklus (siehe Grafik 5). Im Gegensatz zu den späten 1990er und späten 2000er Jahren ist der amerikanische Privatsektor, zu dem Haushalte und Unternehmen gehören, weiterhin ein Nettosparer, so die Ökonomen von Goldman Sachs. Die Verschuldung der privaten Haushalte im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt geht weiter zurück. Es ist die steigende Verschuldung der privaten Haushalte, die Ökonomen am überzeugendsten mit finanzsektorbedingten Abschwüngen in Verbindung gebracht haben, insbesondere wenn sie von einem Konsumboom begleitet wird. In Amerika und Europa gab es in den 2000er Jahren einen Boom der Haushaltsverschuldung, was heute nicht mehr der Fall ist. Der bedeutendste Anstieg der Verschuldung der privaten Haushalte im gegenwärtigen Zyklus fand in China statt.
Die beispiellose Expansion der Weltwirtschaft sieht kaum gesund aus; der Handelskrieg könnte die Stimmung der Tiere in einem Ausmaß gedämpft haben, das durch die äußerst begrenzte Menge an Anreizen, die den Apothekern der Zentralbanken zur Verfügung stehen, nicht ausgeglichen werden kann. Es ist jedoch möglich, dass die Konjunktur noch einige Zeit weiterläuft. Je länger dies der Fall ist, desto mehr wird es so aussehen, als hätte sich die Welt wirklich zum Besseren gewendet.
Dieser Artikel erschien im Briefing-Teil der Printausgabe unter der Überschrift „Eine seltsam elastische Expansion“