Este greu să fii foarte optimist atunci când privești economia mondială. Pe măsură ce războiul comercial dintre America și China continuă să rămână nerezolvat, indicii de încredere a mediului de afaceri din America și din alte părți au scăzut rapid (a se vedea graficul 1). Sondajele sugerează că, pe măsură ce creșterea comerțului încetinește, industria prelucrătoare la nivel mondial se micșorează pentru prima dată în mai mult de trei ani. Serviciile au început să urmeze tendința descendentă a industriei prelucrătoare, pe măsură ce cererea internă se clatină, chiar și în economiile cu piețe puternice ale forței de muncă, cum ar fi Germania.
Furnizorul dvs. nu acceptă elementul <audio>.
Dispuneți de mai multe materiale audio și podcasturi pe iOS sau Android.
Câștigurile obligațiunilor pe termen lung au fost în cădere liberă. După ce a început anul în jurul valorii de 2,7%, pe 2 iulie randamentul Trezoreriei americane pe zece ani a scăzut sub 2% pentru prima dată în timpul președinției lui Donald Trump. Randamentele datoriei germane pe zece ani au scăzut sub -0,4% la începutul acestei luni. Ratele scăzute pe termen lung semnalează faptul că investitorii se așteaptă ca băncile centrale să mențină ratele pe termen scurt la un nivel scăzut pentru o perioadă lungă de timp. Cu toate acestea, diferențele de randament dintre obligațiunile obișnuite și cele indexate la inflație sugerează că acestea din urmă nu vor atinge țintele de inflație pe care ar trebui să le atingă – probabil pentru că diversele lor economii vor avea o creștere prea slabă pentru a genera multă presiune ascendentă asupra salariilor și prețurilor (a se vedea graficul 2).
Pe lângă toate acestea, există simplul fapt că actuala expansiune economică este fără precedent de lungă. Dacă, așa cum este aproape sigur, economia americană se dovedește a fi crescut pe tot parcursul celui de-al doilea trimestru din 2019, aceasta va fi egalat recordul pentru cea mai lungă perioadă neîntreruptă de creștere a PIB-ului, stabilit în anii 1990. Europa s-a bucurat de 24 de trimestre consecutive de creștere a PIB-ului. Pe măsură ce acești ani de creștere s-au prelungit, a devenit din ce în ce mai ușor să găsești oameni siguri că aceștia se vor încheia în curând. Și totuși, nu au făcut-o.
Dacă economiștii au tras o lecție fermă din criza financiară din 2007-2009, aceasta a fost aceea de a se abține să sărbătorească perioadele lungi de creștere. În anii buni de dinaintea acestei prăbușiri, știința sumbră a devenit veselă, vorbind despre o „Mare Moderație” care a îmblânzit boom-ul și bustul ciclului economic. Punctul culminant al orgoliului, pentru mulți, a avut loc în 2003, când Robert Lucas, în discursul său prezidențial adresat Asociației Economice Americane, s-a lăudat că „problema centrală a prevenirii depresiei a fost rezolvată”. Când în a doua jumătate a deceniului a avut loc cea mai severă recesiune a economiei mondiale din anii ’30 încoace, sublinierea faptului că a fost doar o mare recesiune și că, într-adevăr, a fost prevenită o depresiune reală, părea meschină.
Dar durata expansiunii actuale sugerează că domnul Lucas și colegii cărora le-a vorbit și pentru care a vorbit au avut dreptate. Economia modernă spune că ciclurile economice sunt cauzate de modificări ale cheltuielilor totale care depășesc capacitatea de reacție a prețurilor și salariilor. Recesiunile apar atunci când, confruntate cu scăderea cheltuielilor, firmele vând mai puțin și renunță la lucrători, ceea ce duce la o scădere și mai mare a cheltuielilor, în loc să ajusteze prețurile și salariile pentru a echilibra cererea și oferta. Marea Moderație a fost marcată de schimbări în economie care au făcut ca cheltuielile să fie mai puțin volatile și de o mai mare disponibilitate din partea băncilor centrale de a crește prompt cererea atunci când situația părea dificilă. O prăbușire financiară ar putea totuși pune capăt unei expansiuni, iar criza care a distrus-o pe cea din anii 2000 a fost una foarte puternică. Dar, pe termen lung, perioadele de creștere economică în America au devenit din ce în ce mai lungi (a se vedea graficul 3).
Din acest motiv, longevitatea remarcabilă a acestei expansiuni nu înseamnă că aceasta va muri de bătrânețe. Înseamnă doar că niciunul dintre lucrurile care, de obicei, pun capăt expansiunilor – crize în industrie și investiții, greșeli ale băncilor centrale și crize financiare – nu a apărut încă cu coasa în mână. De ce nu? Și sosirea lor este doar întârziată, sau devine cu adevărat improbabilă?
În primul rând, să luăm în considerare încetinirile din industria prelucrătoare. În a doua jumătate a secolului al XX-lea, oamenii serioși în ceea ce privește prezicerea recesiunilor au învățat să acorde multă atenție stocurilor din industria prelucrătoare; Alan Greenspan, înainte de a deveni președinte al Rezervei Federale, s-a specializat în prognozarea urcușurilor și coborâșurilor acestora. Acestea au contat pentru că, în zilele în care companiile planificau producția cu luni în avans, o scădere modestă a cererii îi determina adesea pe producători să reducă brusc producția și să își epuizeze stocurile, adâncind recesiunea.
Acest factor pare acum cu adevărat mai puțin important. O mai bună gestionare a lanțului de aprovizionare a redus dimensiunea și importanța stocurilor. Iar industria prelucrătoare a scăzut atât ca pondere în economiile țărilor bogate, cât și în economia mondială în ansamblu. După cum demonstrează situația actuală, acest lucru face ca restul economiei să continue să funcționeze mai ușor atunci când fabricile încetinesc. Industria prelucrătoare s-a prăbușit în fața războiului comercial; dar industriile de servicii au rezistat, cel puțin până acum, și, odată cu ele, întreaga economie. Același model a fost observat în 2015, când o încetinire a economiei chineze a dus la o prăbușire a industriei prelucrătoare.
O parte din trecerea de la producție la servicii poate fi o iluzie. Serviciile au înlocuit bunurile în părți ale lanțului de aprovizionare în care echipamentele sunt furnizate la cerere, mai degrabă decât achiziționate. În același timp, unele firme care par să producă bunuri se concentrează din ce în ce mai mult pe proiectare, inginerie software și marketing, producția lor efectivă fiind externalizată. Este posibil ca astfel de firme să nu mai joace același rol în ciclul economic pe care îl jucau cei de la Metal Bashers.
Această estompare a producției și serviciilor a fost însoțită de schimbări în natura investițiilor. Investițiile private nerezidențiale americane sunt, la aproximativ 14% din PIB, în linie cu media sa pe termen lung. Dar se investesc mai puțini bani în structuri și echipamente și mai mulți în proprietate intelectuală. În America, proprietatea intelectuală reprezintă în prezent aproximativ o treime din investițiile nerezidențiale, față de o cincime în anii 1980 (a se vedea graficul 4); în acest an, investițiile în proprietate intelectuală din sectorul privat ar putea depăși 1 miliard de dolari. În Japonia, PI reprezintă aproape un sfert din investiții, în creștere de la o optime la mijlocul anilor 1990. În UE, aceasta a trecut de la o șaptea la o cincime.
În ultima vreme, această tendință a fost întărită de o alta: investițiile în ansamblu sunt din ce în ce mai mult dominate de marile firme de tehnologie, care cheltuiesc din belșug atât pentru cercetare, cât și pentru infrastructura fizică. În ultimul an, firmele americane de tehnologie din S&P 500 au făcut investiții de 318 miliarde de dolari, incluzând cheltuielile de cercetare și dezvoltare. Aceasta a reprezentat aproximativ o treime din investițiile realizate de firmele din indice. Doar zece dintre acestea au fost responsabile pentru investiții de aproape 220 de miliarde de dolari; în urmă cu cinci ani, cifra era la jumătate. O mare parte din această sumă reprezintă investiții în infrastructura de cloud computing, care a înlocuit investițiile interne în calculatoare ale altor firme.
În general, rata investițiilor în PI tinde să fie mai stabilă decât cea a investițiilor în instalații și proprietăți. Atunci când prețurile scăzute ale petrolului i-au determinat pe producătorii americani de petrol de șist să se retragă în 2015-16, investițiile întreprinderilor au scăzut cu 10%, ceea ce în trecut ar fi declanșat claxoane de recesiune iminentă. Dar investițiile în PI au navigat în cea mai mare parte indiferent, și, deși creșterea PIB-ului a încetinit, nu s-a oprit. Philipp Carlsson-Szlezak de la Bernstein, o firmă de cercetare, citează acest episod ca fiind o dovadă că investițiile fizice pur și simplu nu mai au semnificația economică de odinioară.
Persistența memoriei
Chiar dacă acesta este sau nu cazul, ar fi greșit să credem că ne putem baza pe investițiile în PI orice s-ar întâmpla. Când boom-ul dotcom de la sfârșitul anilor 1990 s-a prăbușit, investițiile în PI au fost printre primele care au scăzut și au ajuns să scadă aproape la fel de mult ca și investițiile în clădiri și echipamente. Având în vedere că societățile de tehnologie domină din ce în ce mai mult investițiile de orice fel, merită să ne facem griji cu privire la ceea ce ar putea duce acum la o scădere similară. O posibilitate ar putea fi o criză pe piața de publicitate online, de care unele dintre cele mai mari firme de tehnologie depind în mare măsură. În trecut, publicitatea a fost, în trecut, strâns legată de ciclul economic.
De asemenea, ar fi greșit să se creadă că lumea a trecut peste criza incipientă din 2015-16 doar datorită schimbărilor din peisajul investițional. Efectele unei avalanșe de stimulare a creditării în China și ale unei schimbări de abordare din partea Fed au fost, de asemenea, importante.
Acțiunea rapidă a Fed a fost deosebit de grăitoare. Tendința băncilor centrale în timpul expansiunilor a fost mult timp aceea de a continua să crească ratele chiar și după ce apar veștile proaste, reducându-le doar atunci când este prea târziu pentru a evita recesiunea. Înainte de fiecare dintre ultimele trei recesiuni americane, Fed a continuat să majoreze ratele chiar și atunci când piețele de obligațiuni preconizau reduceri. În 2008, în timp ce economia mondială se prăbușea, BCE a majorat ratele din cauza temerilor nefondate privind inflația. Aceasta a repetat greșeala în timpul redresării din 2011, contribuind la „dubla scădere” a Europei.
Dar de atunci nu a mai existat o astfel de eroare majoră de politică monetară în lumea bogată. Confruntată cu actuala slăbiciune a economiei, BCE a amânat majorarea ratelor dobânzilor până la jumătatea anului 2020 și oferă mai multă finanțare ieftină pentru bănci. Probabil că va relaxa din nou politica monetară până la sfârșitul anului. În martie, Fed a amânat creșterile planificate ale dobânzilor din cauza slăbiciunii economiei. Piețele sunt sigure că aceasta va reduce ratele la următoarea ședință din 31 iulie; este posibil să o facă de două ori mai mult decât sfertul obișnuit de punct procentual.
Liberarea monetară a Americii permite băncilor centrale de pe piețele emergente, multe dintre acestea fiind, de asemenea, afectate de încetinirea comerțului, să le urmeze exemplul. Cu America reducând ratele, acestea nu trebuie să se îngrijoreze de faptul că ratele mai mici împing în jos valoarea monedelor lor și le amenință capacitatea de a plăti datoriile denominate în dolari. Filipine, Malaezia și India au redus deja ratele în 2019.
În mod normal, pe măsură ce o expansiune se prelungește, băncile centrale se confruntă cu compromisul fundamental între a menține ratele scăzute pentru a ajuta creșterea și a le crește pentru a limita prețurile. Dar, în ultimul deceniu, acest compromis a fost rareori o alegere supărătoare, deoarece presiunea inflaționistă a rămas ciudat de scăzută. Acest lucru se poate datora faptului că piețele forței de muncă nu sunt atât de strânse pe cât se crede; se poate datora faptului că profiturile mai au un drum lung de parcurs până când salariile în creștere vor forța firmele să crească prețurile; se poate datora faptului că globalizarea și/sau digitalizarea economiei reprimă prețurile în moduri încă obscure.
Care ar fi motivul, singura dată când inflația a făcut ca ratele dobânzilor să fie o alegere cu adevărat dificilă a fost în 2018, când economia americană a fost revigorată de reducerile de impozite ale dlui Trump. Dar războiul comercial s-a încălzit, economia mondială s-a răcit și riscul de inflație de care se temea Fed s-a diminuat. În America, inflația de bază, care exclude prețurile la energie și alimente, este de doar 1,6 %; în zona euro, aceasta este de 1,1 %.
Dacă băncile centrale nu sunt îngrijorate să lase inflația să se dezlănțuie atunci când relaxează politica, ele sunt în mod clar îngrijorate de ceea ce s-ar putea întâmpla dacă nu o fac. Nu este vorba doar de faptul că un gram de prevenire valorează cât un kilogram de leac. Este vorba de faptul că băncile centrale din lumea bogată ar putea avea doar uncii de administrat. Doar Fed ar putea răspunde la o recesiune prin reduceri semnificative ale ratelor pe termen scurt, fără a trece pe tărâmul incert și contestat al ratelor negative. Întrebarea cu privire la cât de mult rău fac ratele negative ale dobânzilor băncilor este tot mai mult analizată în Europa și Japonia.
În fața unui șoc semnificativ, Fed și alte bănci centrale ar putea relua relaxarea cantitativă (QE), cumpărarea de obligațiuni cu bani nou creați. Dar QE ar trebui să funcționeze în primul rând prin scăderea ratelor pe termen lung. Întrucât acestea sunt deja scăzute, QE ar putea să nu fie atât de eficient. Și există o limită în ceea ce privește cantitatea care poate fi întreprinsă. În Europa, BCE se confruntă cu o limită legală în ceea ce privește partea de obligațiuni guvernamentale pe care o poate cumpăra. Ea a stabilit această limită la 33%. În cazul Germaniei, aceasta este deja de 29%. Dacă BCE ar trebui să reia QE – așa cum mulți se așteaptă – această limită ar trebui să fie ridicată. Dar probabil că nu poate crește peste 50%, pentru că acest lucru ar putea pune BCE în poziția incomodă de a avea un vot majoritar într-o viitoare restructurare a datoriilor suverane.
Pierderea marii marje de manevră pune preț pe buna judecată demonstrată a bancherilor centrali; o eroare neforțată precum cea a BCE din 2011 ar putea avea consecințe nefaste. Din păcate, vârful profesiei este în schimbare. Christine Lagarde, care va prelua conducerea BCE de la Mario Draghi în noiembrie, nu are experiență în stabilirea politicii monetare. Succesorul lui Mark Carney, care va părăsi Banca Angliei în ianuarie, nu a fost încă desemnat. Recentele nominalizări ale domnului Trump în consiliul de administrație al Fed au fost, în cea mai mare parte, necalificate și excentrice. Și, după ce l-a criticat neîncetat pe Jerome Powell, președintele Fed, pentru că a majorat ratele dobânzilor în 2018, dl Trump ar putea foarte bine, dacă va câștiga realegerile de anul viitor, să îl înlocuiască pe dl Powell cu cineva mai apropiat de mintea sa atunci când își va încheia mandatul. Un candidat nici pe departe la fel de stângaci ca nominalizările de până acum ale domnului Trump în consiliul de administrație ar afecta grav credibilitatea Fed.
Trădarea imaginii
După busculade și bănci centrale, al treilea ucigaș este cel care a lovit cu atâta emfază în urmă cu un deceniu: criza financiară. Manelele și crizele sunt la fel de vechi ca și finanțele însele. Dar în timpul Marii Moderații, sectorul financiar a crescut în importanță. Rolul sporit al unui sector în mod inerent volatil poate contrabalansa stabilitatea obținută în urma trecerii de la producție la servicii, potrivit cercetărilor efectuate de Vasco Carvalho de la Universitatea din Cambridge și Xavier Gabaix de la Universitatea Harvard. Dimensiunea sectorului financiar a servit, cu siguranță, pentru a face ca prăbușirea din 2007-2009 să fie deosebit de gravă.
În America, finanțele reprezintă acum aceeași proporție din economie ca și în 2007. Din fericire, nu există nicio dovadă a unei bule speculative la fel de mare ca cea din domeniul imobiliar de atunci. Este adevărat că datoria întreprinderilor nefinanciare a atins un nivel record de 74% din PIB și că o parte din această datorie a fost mărunțită și reambalată în titluri de valoare care sfârșesc în locuri ciudate, cum ar fi bilanțurile băncilor japoneze. Dar activele atașate acestei datorii nu sunt la fel de dubioase ca cele de acum un deceniu și jumătate. În mare parte, boom-ul reflectă pur și simplu companiile care profită de perioada îndelungată de rate scăzute ale dobânzilor pentru a-și avantaja acționarii. Începând cu 2012, societățile nefinanciare au folosit o combinație de răscumpărări și preluări pentru a retrage aproximativ aceeași cantitate de capitaluri proprii ca și cea pe care au strâns-o în noi datorii.
Ratele scăzute ale dobânzilor explică, de asemenea, în mare măsură prețurile ridicate ale activelor din prezent. Prețurile activelor reflectă valoarea veniturilor viitoare. Într-o lume cu rate scăzute ale dobânzilor, acestea vor arăta mai bine decât într-o lume cu rate ridicate ale dobânzilor. Poate părea deranjant faptul că raportul preț-venituri ajustat ciclic al Americii a petrecut cea mai mare parte a ultimilor doi ani peste 30, un nivel care a fost depășit ultima dată în timpul boom-ului dotcom. Dar veniturile viitoare pe care le reprezintă aceste acțiuni ar trebui, în principiu, să fie mai valoroase acum decât atunci. Ratele mai mari ale dobânzilor ar doborî această logică. Dar ratele mai mari ale dobânzilor nu sunt în meniu.
Aparenta lipsă de acțiune speculativă este o problemă pentru economiști. Oameni cu idei foarte diferite despre rolul băncilor centrale și despre factorii fundamentali ai economiei pot fi totuși de acord că, pe termen lung, ratele scăzute produc instabilitate financiară. Așadar, după o perioadă lungă de rate scăzute, unde se află?
Un răspuns este că urmează un ciclu propriu. Analiza efectuată de Banca Reglementelor Internaționale arată că, începând cu anii 1980, ciclul financiar, în care creșterea creditării alimentează o criză ulterioară, a crescut în amplitudine, dar și-a menținut durata la aproximativ 15-20 de ani. În acest model, America nu se află încă în partea de boom a ciclului (a se vedea graficul 5). Sectorul privat american, care include gospodării și firme, continuă să fie un economizor net, spre deosebire de sfârșitul anilor 1990 și sfârșitul anilor 2000, notează economiștii de la Goldman Sachs. Raportul dintre datoriile gospodăriilor sale și PIB continuă să scadă. Creșterea datoriei gospodăriilor este cea pe care economiștii au asociat-o cel mai convingător cu recesiunile provocate de sectorul financiar, în special atunci când este însoțită de un boom al consumului. America și Europa au avut boom-uri ale datoriei gospodăriilor în anii 2000; niciuna dintre ele nu are astăzi. Cea mai semnificativă creștere a datoriei gospodăriilor din ciclul actual a avut loc în China.
Expansiunea fără precedent a economiei mondiale nu pare deloc sănătoasă; este posibil ca războiul comercial să fi temperat spiritele animalelor într-o măsură care nu poate fi compensată de volumul extrem de limitat al stimulentelor aflate la dispoziția apoteoticelor bănci centrale. Dar rămâne posibil ca aceasta să se mențină pentru o perioadă de timp. Cu cât o va face mai mult timp, cu atât mai mult va părea că lumea a făcut cu adevărat o schimbare în favoarea moderației.
Acest articol a apărut în secțiunea Briefing a ediției tipărite sub titlul „O expansiune ciudat de elastică”
.