あまりに長い景気拡大今の世界経済の拡大はいつまで続くのか

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経済学者が2007年から2009年の金融危機から1つの確固たる教訓を得たとすれば、それは長い成長期間を祝うことを控えることであった。 そのクラッシュ前の好調な時期には、景気循環の好不調を調整する「グレート・モデレーション」が話題になり、悲観的な科学が陽気なものに変わりました。 2003年、ロバート・ルーカスがアメリカ経済学会の会長講演で「恐慌予防の中心的問題は解決された」と自慢したときが、多くの人にとって傲慢の極みであった。 10年の後半に、1930年代以来最も深刻な世界経済の落ち込みがあったとき、それが単なる大不況であり、実際の不況は実際に防止されたと指摘することは、小馬鹿にしたように見えました。 現代の経済学では、景気循環は、物価や賃金が対応する能力を上回る総支出の変化によって起こるとされています。 不況は、支出減少に直面した企業が、需要と供給をバランスさせるために価格や賃金を調整するのではなく、販売量を減らし、労働者を解雇し、支出をさらに減少させることによって起こるのである。 グレート・モデレーションは、消費の変動が少なくなるように経済が変化し、中央銀行が困難な状況に陥ったときに速やかに需要を拡大しようとする意欲が高まったことが特徴であった。 金融危機は依然として景気拡大を終わらせる可能性があり、2000年代の景気拡大を台無しにした危機は大変なものだった。 しかし、長期的に見ると、アメリカの経済成長の期間はどんどん長くなっています（図表 3 参照）。 産業や投資の崩壊、中央銀行のミス、金融危機など、通常なら景気拡大に終止符を打つような事態が、まだ大鎌を手にして現れていないことを意味しているのです。 なぜだろう。 そして、その到来は単に遅れているだけなのか、それとも本当にありえなくなっているのか。

まず、製造業の低迷を考えてみよう。 20世紀後半、景気後退の予測に真剣に取り組む人々は、製造業の在庫に多くの注意を払うことを学んだ。アラン・グリーンスパンは、連邦準備制度の議長になる前、その増減を予測することを専門としていた。 企業が数カ月前から生産計画を立てていた時代には、需要がわずかに落ちると、メーカーはしばしば生産を急減させて在庫を減らし、景気後退を深めていたからです。 サプライチェーン管理の改善により、在庫の規模や重要性は低下している。 また、富裕層の経済や世界経済全体に占める製造業の割合が縮小している。 現在の状況が示しているように、工場が減速しても、他の経済部門は容易に事業を継続することができるのだ。 製造業は貿易戦争に直面して急落したが、サービス業は少なくとも今のところ持ちこたえており、それに伴って経済全体も持ちこたえている。 中国経済の減速が製造業の不振を招いた2015年にも同じパターンが見られた。

製造業からサービス業へのシフトの一部は幻想かもしれない。 設備が購入されるのではなく、オンデマンドで提供されるサプライチェーンの一部で、サービスが物品に取って代わったのである。 同時に、商品を生産しているように見える企業の中には、デザイン、ソフトウェア・エンジニアリング、マーケティングにますます集中し、実際の生産は外部委託しているところもある。 このような企業は、ビジネス・サイクルにおいて、金属バッシャーが果たしたような役割を果たさないかもしれない

製造業とサービス業の曖昧さは、投資の性質における変化を伴っている。 アメリカの民間非住宅投資は、GDPの約14%で、長期的な平均と同じである。 しかし、構造物や設備への投資は少なく、知的財産への投資が多くなっている。 アメリカでは、1980年代の5分の1から、現在では3分の1程度を占めており（図表4）、今年の民間の知的財産投資は1兆ドルを超える可能性があります。 日本では、知的財産は1990年代半ばの8分の1から、ほぼ4分の1を占めている。 929>

最近、この傾向はもうひとつ強化されている。投資全体が大手テクノロジー企業によってますます支配されており、彼らは研究にも物理的インフラにも惜しみなく費やしているのである。 昨年、S&P 500に属するアメリカのテクノロジー企業は、研究開発費を含め、3,180億ドルを投資しました。 これは、S&P 500に含まれる企業の投資の約3分の1である。 5年前はその半分であったが、今回はわずか10社で約2200億ドルの投資を行った。 この多くは、クラウドコンピューティング・インフラへの投資であり、他の企業による社内コンピューティング投資を駆逐した。 原油価格の低下によりアメリカのシェールオイル生産者が角刈りになった2015年から16年にかけて、企業投資は10%減少し、過去であれば不況が差し迫っていることを告げる鐘が鳴らされたことだろう。 しかし、知的財産への投資はほとんど問題なく行われ、GDPの成長は鈍化したが、止まることはなかった。 調査会社バーンスタインのフィリップ・カールソン＝スレザックは、このエピソードを、物理的な投資はもはやかつてのような経済的な意味を持たなくなっている証拠だとしている。 1990 年代後半のドットコム・ブームが破綻したとき、IP 投資は真っ先に落ち込み、結局、建物や設備への投資とほぼ同じだけ落ち込んだのです。 ハイテク企業があらゆる種類の投資を支配するようになった今、同じような落ち込みをもたらす可能性のあるものを心配する価値はある。 一つの可能性は、いくつかの大手ハイテク企業が強く依存しているオンライン広告市場の逼迫であろう。 広告は過去、景気循環と密接に関係していた。

また、世界が2015-16年の初期の不況を、純粋に投資環境の変化のために乗り切ったと考えるのは間違いであろう。 中国における信用刺激策の洪水とFRBの方針転換の効果も重要だった。

FRBの迅速な行動は、特に重要なものだった。 景気拡大期の中央銀行の傾向として、悪いニュースが出た後も利上げを続け、不況を避けるには手遅れになってから利下げを行うことが長らく続いてきた。 過去3回の米国の景気後退の前には、いずれもFRBは債券市場が利下げを織り込んでいたにもかかわらず、利上げを継続した。 2008年、世界経済が崩壊する中、ECBはインフレに対する根拠のない懸念から金利を引き上げた。 2011年の回復期にもこの誤りを繰り返し、欧州の「二番底」の一因となった。

しかしそれ以来、豊かな世界ではこのような大きな金融政策の誤りはない。 現在の経済の弱さに直面し、ECBは利上げを2020年半ばまで延期し、銀行に対してより安い資金を提供している。 ECBはおそらく年内に再び金融緩和を行うだろう。 3月、FRBは経済の低迷を理由に予定していた利上げを延期した。 市場は7月31日の次回会合で利下げを行うことを確信しており、通常の4分の1ポイントの2倍の利下げを行うかもしれない。 アメリカが金利を引き下げたことで、金利の低下により自国通貨の価値が下がり、ドル建ての債務を返済する能力が脅かされることを心配する必要はないのです。 フィリピン、マレーシア、インドはすでに2019年に金利を引き下げた。

通常、景気拡大が続くと、中央銀行は成長を助けるために金利を低く抑え、物価を抑制するために金利を上げるという基本的なトレードオフに直面することになる。 しかし、過去10年間、インフレ圧力が異様に低いままだったため、このトレードオフが悩ましい選択になることはほとんどなかった。 これは、労働市場が人々が考えるほどタイトではないこと、賃金上昇により企業が値上げを余儀なくされる前に利益が大きく減少すること、経済のグローバル化および/またはデジタル化が、まだ不明瞭な方法で価格を抑制しているからかもしれない。

理由はどうあれ、インフレにより金利が真に難しい判断になったのは、トランプ氏の減税によりアメリカ経済が活性化した2018年のことであった。 しかし、貿易戦争が温まり、世界経済が冷え込み、FRBが懸念していたインフレリスクは沈静化した。 アメリカではエネルギーと食品価格を除いたコアインフレ率はわずか1.6％、ユーロ圏では1.1％だ。

中央銀行が政策を緩めたときにインフレを引き起こすことを心配していないなら、そうしなかった場合に何が起こるかをはっきりと心配しているのだろう。 1オンスの予防は1ポンドの治療に値するというだけではありません。 豊かな世界の中央銀行には、1オンスしか投与できないかもしれないということである。 マイナス金利という不確実で論争の的となる領域に移行することなく、短期金利の大幅な引き下げで不況に対応できるのはFRBだけである。 マイナス金利が銀行にどれだけの損害を与えるかという問題は、欧州と日本でますます精査されている。

大きな衝撃に直面した場合、FRBと他の中央銀行は、新たに創出した資金で債券を購入する量的緩和（QE）を再開できるだろう。 しかし、QEは主に長期金利の低下によって機能することになっている。 すでに長期金利は低下しているため、QEはそれほど有効ではないかもしれない。 また、QEを実施するにも限界がある。 欧州では、ECBが購入できる国債の比率は法律で制限されている。 ECBはこの上限を33%に設定している。 ドイツの場合、すでに29％である。 ECBがQEを再開するとすれば、多くの人が期待しているように、その上限は引き上げられなければならないだろう。 しかし、おそらく50％を超えることはできないだろう。そうなると、ECBは将来のソブリン債再編において多数決で決めるという厄介な立場に追い込まれる可能性があるからだ。 残念ながら、専門家のトップは流動的である。 11月にドラギの後任としてECBに就任するクリスティーヌ・ラガルドは、金融政策立案の経験が乏しい。 1月にイングランド銀行を退任するマーク・カーニーの後任はまだ決まっていない。 トランプ氏が最近指名したFRBの理事たちは、ほとんどが無資格でエキセントリックな人物ばかりだった。 また、FRB議長のジェローム・パウエル氏が2018年に利上げを行ったことを執拗に批判してきたトランプ氏は、来年の再選に勝てば、パウエル氏の任期終了後に、より自分の考えに近い人物に交代する可能性は十分にあります。

イメージの裏切り

不況と中央銀行に続く第3の敵は、10年前に強烈なインパクトを与えた「金融危機」である。 マニアスとクラッシュは、金融そのものと同じくらい古いものです。 しかし、グレート・モデレーション期には、金融セクターの重要性が高まった。 ケンブリッジ大学のVasco Carvalhoとハーバード大学のXavier Gabaixの研究によれば、本来不安定なセクターの役割が高まったことで、製造業からサービス業への移行で得られた安定性が相殺された可能性があるという。 金融部門の規模は、2007年から2009年にかけての暴落を特にひどいものにした。 幸いなことに、当時の住宅バブルに匹敵するような投機的バブルの証拠はない。 確かに非金融業の債務はGDPの74％と過去最高水準にあり、この債務の一部は切り刻まれて証券に再パッケージ化され、日本の銀行のバランスシートのような奇妙な場所に埋もれてしまっている。 しかし、この負債に付随する資産は、10年半前と比べれば、それほどいかがわしいものではない。 この好況の大部分は、企業が長期にわたる低金利を利用して株主の利益を図ったことを反映しているに過ぎない。 2012年以降、非金融企業は自社株買いと買収を組み合わせて、新規に調達した負債とほぼ同額の株式を消却している。

低金利も今日の資産価格の高さを説明するのに大いに役立つ。 資産価格は、将来の収入の価値を反映している。 低金利の世界では、これらは高金利の世界よりも良く見えるだろう。 アメリカの循環調整済み株価収益率が過去2年間ほとんど30を超えているのは、ドットコム・ブームの時に突破された水準であり、不愉快に見えるかもしれない。 しかし、これらの銘柄が示す将来の利益は、原理的には当時よりも現在の方が価値が高いはずである。 金利が上昇すれば、この論理は破綻する。 しかし、金利の上昇はメニューにない。

投機的な行動が見られないことは、経済学者にとって問題である。 中央銀行の役割や経済の基本的な推進力について全く異なる考えを持つ人々でも、長期的には低金利が金融の不安定性をもたらすという点では同意することができる。 では、低金利の長期間の後、それはどこにあるのか。

一つの答えは、それ自体のサイクルを辿っているということである。 国際決済銀行の分析によると、1980年代以降、信用の伸びがその後のバストを煽る金融サイクルは、振幅は大きくなったが、長さは約15～20年にとどまっている。 このモデルでは、アメリカはまだ好況期には入っていない（図表5）。 ゴールドマン・サックスのエコノミストは、アメリカの家計と企業を含む民間部門は、1990年代後半と2000年代後半とは対照的に、純貯蓄主義を続けていると指摘している。 家計負債残高の対GDP比は低下し続けている。 家計負債の増加は、エコノミストが最も説得力のある形で金融セクター主導の景気後退と結びつけてきたもので、特に消費ブームを伴っている場合に顕著である。 アメリカやヨーロッパでは2000年代に家計債務ブームがあったが、現在はどちらもない。

世界経済の前例のない拡大は、健全とは言い難い。貿易戦争は、中央銀行の薬屋が利用できる非常に限られた刺激策では相殺できないほど、動物の精神を鈍らせた可能性がある。 しかし、このまましばらくは景気拡大が続く可能性があります。 そのような状況が長引けば長引くほど、世界は本当に穏やかな変化を遂げたように見えるだろう。

この記事は「妙に弾力的な拡大」という見出しで、印刷版のブリーフィングセクションに掲載された。