È DIFFICILE evocare un significativo ottimismo quando si guarda l’economia mondiale. Mentre la guerra commerciale tra l’America e la Cina si trascina senza soluzione, gli indici di fiducia delle imprese in America e altrove sono in rapido calo (vedi grafico 1). I sondaggi suggeriscono che, mentre la crescita del commercio rallenta, la produzione globale si sta riducendo per la prima volta in più di tre anni. I servizi hanno iniziato a seguire la tendenza al ribasso del settore manifatturiero mentre la domanda interna vacilla, anche nelle economie con forti mercati del lavoro, come la Germania.
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I rendimenti delle obbligazioni a lungo termine sono scesi. Dopo aver iniziato l’anno intorno al 2,7%, il 2 luglio il rendimento del Tesoro decennale americano è sceso sotto il 2% per la prima volta nella presidenza di Donald Trump. I rendimenti del debito decennale tedesco sono scesi sotto il -0,4% all’inizio di questo mese. I bassi tassi a lungo termine segnalano che gli investitori si aspettano che le banche centrali mantengano bassi i tassi a breve termine per molto tempo. Tuttavia, le differenze di rendimento tra le obbligazioni normali e quelle indicizzate all’inflazione suggeriscono che esse non raggiungeranno gli obiettivi d’inflazione che dovrebbero raggiungere – presumibilmente perché le loro varie economie cresceranno troppo debolmente per generare molta pressione al rialzo su salari e prezzi (vedi grafico 2).
In cima a tutto questo, c’è il semplice fatto che l’attuale espansione economica è senza precedenti. Se, come è quasi certo, l’economia americana dimostrerà di essere cresciuta per tutto il secondo trimestre del 2019, avrà eguagliato il record per il più lungo periodo ininterrotto di aumento del PIL stabilito negli anni ’90. L’Europa ha goduto di 24 trimestri consecutivi di aumento del PIL. Man mano che questi anni di crescita si sono trascinati, è diventato sempre più facile trovare persone sicure che presto finiranno. Eppure non è così.
Se gli economisti hanno tratto una ferma lezione dalla crisi finanziaria del 2007-09, è stata quella di evitare di celebrare lunghi periodi di crescita. Negli anni buoni prima di quel crollo, la triste scienza si è trasformata in un’allegria, parlando di una “Grande Moderazione” che aveva domato il boom e il bust del ciclo economico. L’apice dell’arroganza, per molti, venne nel 2003 quando Robert Lucas, nel suo discorso presidenziale all’American Economic Association, si vantò che il “problema centrale della prevenzione della depressione è stato risolto”. Quando la seconda metà del decennio ha visto la più grave flessione dell’economia mondiale dagli anni ’30, sottolineare che si era trattato solo di una grande recessione, e che una vera e propria depressione era stata effettivamente prevenuta, sembrava riduttivo.
Ma la lunghezza dell’attuale espansione suggerisce che il signor Lucas e i colleghi con cui e per cui ha parlato avevano un punto. L’economia moderna dice che i cicli economici sono causati da cambiamenti nella spesa totale che superano la capacità dei prezzi e dei salari di rispondere. Le recessioni avvengono quando, di fronte a una spesa più bassa, le aziende vendono meno e licenziano i lavoratori, portando la spesa a scendere ancora di più, piuttosto che aggiustare i prezzi e i salari in modo da bilanciare la domanda e l’offerta. La Grande Moderazione è stata segnata da cambiamenti nell’economia che hanno reso la spesa meno volatile, e da una maggiore volontà da parte delle banche centrali di aumentare prontamente la domanda quando la situazione sembrava rischiosa. Un crollo finanziario può ancora porre fine a un’espansione, e la crisi che ha messo a repentaglio quella degli anni 2000 è stata un vero disastro. Ma nel lungo periodo, i tratti di crescita economica in America sono diventati sempre più lunghi (vedi grafico 3).
Quindi la notevole longevità di questa espansione non significa che morirà di vecchiaia. Significa solo che nessuna delle cose che di solito portano alla fine delle espansioni, come le crisi dell’industria e degli investimenti, gli errori delle banche centrali e le crisi finanziarie, si è ancora presentata con la falce in mano. Perché no? E il loro arrivo è solo ritardato, o sta diventando veramente improbabile?
Prima di tutto, prendiamo le flessioni nel settore manifatturiero. Nella seconda metà del 20° secolo, le persone serie nel prevedere le recessioni hanno imparato a prestare molta attenzione alle scorte manifatturiere; Alan Greenspan, prima di diventare presidente della Federal Reserve, si è specializzato nella previsione dei loro alti e bassi. Erano importanti perché, nei giorni in cui le aziende pianificavano la produzione con mesi di anticipo, un modesto calo della domanda spesso portava i produttori a tagliare bruscamente la produzione e ad esaurire le scorte, aggravando la recessione.
Questo fattore ora sembra davvero meno importante. Una migliore gestione della catena di approvvigionamento ha ridotto la dimensione e l’importanza delle scorte. E l’industria manifatturiera si è ridotta sia come quota delle economie del mondo ricco che dell’economia mondiale nel suo complesso. Come dimostra la situazione attuale, questo rende più facile per il resto dell’economia andare avanti quando le fabbriche rallentano. Il settore manifatturiero è caduto in picchiata di fronte alla guerra commerciale; ma le industrie dei servizi hanno retto, almeno finora, e con loro l’economia nel suo complesso. Lo stesso modello è stato visto nel 2015, quando un rallentamento dell’economia cinese ha portato a un crollo del settore manifatturiero.
Alcuni degli spostamenti dalla produzione ai servizi possono essere un’illusione. I servizi hanno sostituito le merci in parti della catena di approvvigionamento in cui le attrezzature sono fornite su richiesta piuttosto che acquistate. Allo stesso tempo, alcune aziende che sembrano produrre beni si concentrano sempre più sul design, l’ingegneria del software e il marketing, con la loro effettiva produzione in outsourcing. Queste aziende potrebbero non giocare lo stesso ruolo nel ciclo economico che hanno avuto i fonditori di metallo.
Questa confusione tra produzione e servizi è stata accompagnata da cambiamenti nella natura degli investimenti. L’investimento privato non residenziale americano è, a circa il 14% del PIL, in linea con la sua media di lungo periodo. Ma meno denaro è stato messo in strutture e attrezzature, più in proprietà intellettuale. In America la proprietà intellettuale rappresenta ora circa un terzo degli investimenti non residenziali, da un quinto negli anni ’80 (vedi grafico 4); quest’anno gli investimenti privati in proprietà intellettuale potrebbero superare 1 trilione di dollari. In Giappone la proprietà intellettuale rappresenta quasi un quarto degli investimenti, da un ottavo a metà degli anni Novanta. Nell’UE è passata da un settimo a un quinto.
Di recente, questa tendenza è stata rafforzata da un’altra: l’investimento nel suo complesso è sempre più dominato dalle grandi aziende tecnologiche, che stanno spendendo generosamente sia in ricerca che in infrastrutture fisiche. L’anno scorso le aziende tecnologiche americane dell’S&P 500 hanno fatto investimenti per 318 miliardi di dollari, comprese le spese di ricerca e sviluppo. Si tratta di circa un terzo degli investimenti delle aziende dell’indice. Solo dieci di loro erano responsabili di investimenti per quasi 220 miliardi di dollari; cinque anni fa la cifra era la metà. Molti di questi sono investimenti in infrastrutture di cloud computing, che hanno spostato gli investimenti di calcolo interni di altre aziende.
In generale, il tasso di investimento in IP tende ad essere più stabile di quello degli investimenti in impianti e proprietà. Quando i bassi prezzi del petrolio hanno portato i produttori americani di shale-oil a tirare le corna nel 2015-16, gli investimenti delle imprese sono scesi del 10%, cosa che in passato avrebbe fatto scattare i claxon dell’imminente recessione. Ma gli investimenti in IP hanno continuato a navigare a prescindere, e anche se la crescita del PIL è rallentata, non si è fermata. Philipp Carlsson-Szlezak di Bernstein, una società di ricerca, cita questo episodio come prova che l’investimento fisico semplicemente non ha più il significato economico che aveva in passato.
La persistenza della memoria
A prescindere dal fatto che sia così, sarebbe sbagliato pensare che si possa fare affidamento sugli investimenti in IP in qualsiasi momento. Quando il boom delle dotcom alla fine degli anni ’90 è fallito, gli investimenti in IP sono stati una delle prime cose a cadere, e hanno finito per calare quasi quanto gli investimenti in edifici e kit. Con le aziende tecnologiche che dominano sempre di più gli investimenti di tutti i tipi, vale la pena preoccuparsi di cosa potrebbe portare ad un calo simile. Una possibilità potrebbe essere un crollo nel mercato della pubblicità online, su cui alcune delle più grandi aziende tecnologiche fanno grande affidamento. La pubblicità è stata, in passato, strettamente accoppiata al ciclo economico.
Sarebbe anche sbagliato pensare che il mondo abbia superato l’incipiente busto del 2015-16 solo a causa dei cambiamenti nel panorama degli investimenti. Anche gli effetti di un’inondazione di stimoli al credito in Cina e un cambiamento di rotta da parte della Fed sono stati importanti.
La rapida azione della Fed è stata particolarmente significativa. La tendenza delle banche centrali durante le espansioni è stata a lungo quella di continuare ad aumentare i tassi anche dopo le cattive notizie, tagliandoli solo quando è troppo tardi per evitare la recessione. Prima di ognuna delle ultime tre crisi americane, la Fed ha continuato ad aumentare i tassi anche quando i mercati obbligazionari prevedevano dei tagli. Nel 2008, con l’economia mondiale al collasso, la BCE ha aumentato i tassi su timori infondati sull’inflazione. Ha ripetuto l’errore nella ripresa del 2011, contribuendo alla “doppia caduta” dell’Europa.
Ma da allora non c’è stato un errore di politica monetaria così importante nel mondo ricco. Di fronte all’attuale debolezza dell’economia, la BCE ha rimandato gli aumenti dei tassi di interesse fino alla metà del 2020 e sta fornendo più finanziamenti a basso costo alle banche. Probabilmente allenterà ancora la politica monetaria entro la fine dell’anno. A marzo la Fed ha rimandato gli aumenti dei tassi previsti a causa della debolezza dell’economia. I mercati sono certi che taglierà i tassi nella prossima riunione del 31 luglio; potrebbe farlo con il doppio del solito quarto di punto percentuale.
L’allentamento monetario dell’America permette alle banche centrali dei mercati emergenti, molti dei quali sono anch’essi colpiti dal rallentamento del commercio, di seguire l’esempio. Con l’America che taglia i tassi, non devono preoccuparsi che i tassi più bassi spingano giù il valore delle loro valute e minaccino la loro capacità di servire i debiti denominati in dollari. Le Filippine, la Malesia e l’India hanno già tagliato i tassi nel 2019.
Normalmente, mentre un’espansione si consuma, le banche centrali affrontano il fondamentale trade-off tra mantenere i tassi bassi per aiutare la crescita e aumentarli per contenere i prezzi. Ma nell’ultimo decennio questo trade-off è stato raramente una scelta difficile, perché la pressione inflazionistica è rimasta stranamente bassa. Questo può essere dovuto al fatto che i mercati del lavoro non sono così rigidi come si pensa; può essere perché i profitti devono ancora scendere molto prima che l’aumento dei salari costringa le aziende ad aumentare i prezzi; può essere perché la globalizzazione e/o la digitalizzazione dell’economia stanno sopprimendo i prezzi in modi che sono ancora oscuri.
Qualunque sia la ragione, l’unica volta che l’inflazione ha reso i tassi di interesse una chiamata veramente difficile è stata nel 2018, quando l’economia americana è stata stimolata dai tagli fiscali del signor Trump. Ma la guerra commerciale si è scaldata, l’economia mondiale si è raffreddata e il rischio di inflazione di cui la Fed si era preoccupata si è attenuato. In America l’inflazione di base, che esclude i prezzi dell’energia e dei prodotti alimentari, è solo dell’1,6%; nella zona euro, è dell’1,1%.
Se le banche centrali non sono preoccupate di lasciare l’inflazione strappare quando allentano la politica, sono nettamente preoccupate di ciò che potrebbe accadere se non lo facessero. Non è solo che un’oncia di prevenzione vale una libbra di cura. È che le banche centrali del mondo ricco potrebbero avere solo once da amministrare. Solo la Fed potrebbe rispondere a una recessione con tagli significativi dei tassi a breve termine senza muoversi nel regno incerto e contestato dei tassi negativi. La questione di quanto danno facciano i tassi d’interesse negativi alle banche è sempre più sotto esame in Europa e Giappone.
Di fronte a uno shock significativo, la Fed e altre banche centrali potrebbero riavviare il quantitative easing (QE), l’acquisto di obbligazioni con denaro appena creato. Ma il QE dovrebbe funzionare principalmente abbassando i tassi a lungo termine. Poiché questi sono già bassi, il QE potrebbe non essere così efficace. E c’è un limite alla quantità che può essere intrapresa. In Europa la BCE affronta un limite legale sulla quota di titoli di stato che può acquistare. Ha fissato questo limite al 33%. Nel caso della Germania è già al 29%. Se la BCE dovesse riavviare il QE – come molti si aspettano – questo limite dovrebbe essere aumentato. Ma probabilmente non può salire oltre il 50%, perché questo potrebbe mettere la BCE nella posizione scomoda di avere un voto di maggioranza in una futura ristrutturazione del debito sovrano.
La loro mancanza di spazio di mare mette un premio sul buon giudizio dimostrato dai banchieri centrali; un errore non forzato come quello della BCE nel 2011 potrebbe avere conseguenze disastrose. Purtroppo, il vertice della professione è in evoluzione. Christine Lagarde, che prenderà il posto di Mario Draghi alla BCE a novembre, non ha esperienza nella definizione della politica monetaria. Il successore di Mark Carney, che lascerà la Banca d’Inghilterra a gennaio, è ancora senza nome. Le recenti nomine del signor Trump al consiglio della Fed sono state per la maggior parte non qualificate ed eccentriche. E dopo aver criticato incessantemente Jerome Powell, il presidente della Fed, per aver aumentato i tassi di interesse nel 2018, il signor Trump potrebbe, se dovesse vincere la rielezione l’anno prossimo, sostituire il signor Powell con qualcuno più della sua mente quando il suo mandato finirà. Un candidato anche solo lontanamente di sinistra come le nomine del signor Trump al consiglio finora danneggerebbe gravemente la credibilità della Fed.
Il tradimento dell’immagine
Dopo i busti e le banche centrali, il terzo killer è quello che ha colpito così enfaticamente un decennio fa: la crisi finanziaria. Le manie e i crolli sono vecchi come la finanza stessa. Ma durante la Grande Moderazione, il settore finanziario è cresciuto in importanza. Il ruolo accresciuto di un settore intrinsecamente volatile può compensare la stabilità ottenuta dal passaggio dalla produzione ai servizi, secondo una ricerca di Vasco Carvalho dell’Università di Cambridge e Xavier Gabaix dell’Università di Harvard. Le dimensioni del settore finanziario sono certamente servite a rendere il crollo del 2007-09 particolarmente brutto.
In America, la finanza ora costituisce la stessa proporzione dell’economia che aveva nel 2007. Fortunatamente, non ci sono prove di una bolla speculativa alla pari con quella degli alloggi di allora. È vero che il debito delle imprese non finanziarie è ad un massimo storico del 74% del PIL e che parte di questo debito è stato sminuzzato e rimpacchettato in titoli che stanno finendo in posti strani, come i bilanci delle banche giapponesi. Ma le attività collegate a questo debito non sono così dubbie come quelle di un decennio e mezzo fa. In gran parte il boom riflette semplicemente le aziende che approfittano del lungo periodo di bassi tassi di interesse per beneficiare i loro azionisti. Dal 2012 le società non finanziarie hanno usato una combinazione di riacquisti e acquisizioni per ritirare all’incirca la stessa quantità di azioni che hanno raccolto in nuovo debito.
I bassi tassi d’interesse spiegano anche gli alti prezzi odierni delle attività. I prezzi degli asset riflettono il valore dei redditi futuri. In un mondo a bassi tassi d’interesse, questi appariranno migliori di quanto lo sarebbero in un mondo ad alti tassi d’interesse. Può sembrare inquietante che il rapporto prezzo-utili aggiustato ciclicamente dell’America abbia passato la maggior parte degli ultimi due anni sopra 30, un livello che è stato superato l’ultima volta durante il boom delle dotcom. Ma il reddito futuro che quelle azioni rappresentano dovrebbe davvero, in linea di principio, avere più valore ora che allora. Tassi d’interesse più alti farebbero cadere questa logica. Ma tassi d’interesse più alti non sono sul menu.
L’apparente mancanza di azione speculativa è un problema per gli economisti. Persone con idee molto diverse sul ruolo delle banche centrali e sui driver fondamentali dell’economia possono comunque concordare sul fatto che, nel lungo periodo, i tassi bassi producono instabilità finanziaria. Quindi, dopo un lungo periodo di tassi bassi, dov’è?
Una risposta è che sta seguendo un ciclo proprio. L’analisi della Banca dei Regolamenti Internazionali mostra che dagli anni ’80 il ciclo finanziario, in cui la crescita del credito alimenta un successivo busto, è cresciuto in ampiezza ma ha mantenuto la sua lunghezza a circa 15-20 anni. In questo modello, l’America non è ancora nella parte di boom del ciclo (vedi grafico 5). Il settore privato americano, che include famiglie e imprese, continua ad essere un risparmiatore netto, in contrasto con la fine degli anni ’90 e la fine degli anni 2000, notano gli economisti di Goldman Sachs. Il rapporto tra debito delle famiglie e PIL continua a scendere. È l’aumento del debito delle famiglie che gli economisti hanno collegato in modo più convincente alle flessioni guidate dal settore finanziario, in particolare quando è accompagnato da un boom dei consumi. L’America e l’Europa hanno avuto un boom del debito delle famiglie negli anni 2000; nessuno dei due lo fa oggi. L’aumento più significativo del debito delle famiglie nell’attuale ciclo ha avuto luogo in Cina.
L’espansione senza precedenti dell’economia mondiale difficilmente sembra sana; la guerra commerciale può aver smorzato gli spiriti animali in una misura che non può essere compensata dalla quantità molto limitata di stimolo disponibile per gli speziali delle banche centrali. Ma rimane possibile che continui ad andare avanti per un po’ di tempo. Più a lungo lo farà, più sembrerà che il mondo abbia davvero fatto un cambiamento per il moderato.
Questo articolo è apparso nella sezione Briefing dell’edizione cartacea con il titolo “Un’espansione stranamente elastica”
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