Nehéz jelentős optimizmust sugallni a világgazdaságot tekintve. Miközben az Amerika és Kína közötti kereskedelmi háború megoldatlanul dúl, az üzleti bizalmi indexek Amerikában és másutt is gyorsan zuhannak (lásd az 1. ábrát). A felmérések szerint a kereskedelem növekedésének lassulásával a globális feldolgozóipar több mint három év óta először zsugorodik. A szolgáltatások is követni kezdték a feldolgozóipar csökkenő tendenciáját, ahogy a belföldi kereslet akadozik, még az erős munkaerőpiacokkal rendelkező gazdaságokban is, mint például Németországban.
Your browser does not support the <audio> element.
Enjoy more audio and podcasts on iOS or Android.
Long-term bond yields have been tumbling. Miután az évet 2,7% körül kezdte, július 2-án a tízéves amerikai kincstárjegyek hozama először Donald Trump elnöksége alatt 2% alá esett. A tízéves német kötvények hozama a hónap elején -0,4% alá esett. Az alacsony hosszú távú kamatok azt jelzik, hogy a befektetők arra számítanak, hogy a központi bankok hosszú ideig alacsonyan tartják a rövid távú kamatokat. A normál és az inflációindexált kötvények közötti hozamkülönbségek azonban arra utalnak, hogy alul fogják teljesíteni az általuk elérni kívánt inflációs célokat – feltehetően azért, mert a különböző gazdaságok túl gyengén növekednek ahhoz, hogy nagy felfelé irányuló nyomást gyakoroljanak a bérekre és az árakra (lásd a 2. ábrát).
Mindezek tetejében ott van az az egyszerű tény, hogy a jelenlegi gazdasági bővülés példátlanul hosszúra nyúlt. Ha – ami szinte biztosra vehető – az amerikai gazdaság 2019 második negyedévében végig növekedni fog, akkor megdönti az 1990-es években felállított leghosszabb töretlen GDP-növekedési időszak rekordját. Európában 24 egymást követő negyedévben nőtt a GDP. Ahogy ezek a növekedési évek elhúzódtak, egyre könnyebben találtak olyan embereket, akik biztosak voltak abban, hogy hamarosan véget érnek. Pedig nem így történt.
Ha a közgazdászok egy határozott tanulságot vontak le a 2007-09-es pénzügyi válságból, az az volt, hogy tartózkodjanak a hosszú növekedési időszakok ünneplésétől. Az összeomlást megelőző jó években a borúlátó tudomány csiripelt, és a “nagy mérsékletről” beszélt, amely megszelídítette az üzleti ciklus fellendülését és visszaesését. Az önhittség csúcspontja sokak számára 2003-ban következett be, amikor Robert Lucas az Amerikai Gazdasági Egyesület előtt tartott elnöki beszédében azzal dicsekedett, hogy “a depresszió megelőzésének központi problémája megoldódott”. Amikor az évtized második felében a harmincas évek óta a legsúlyosabb visszaesés következett be a világgazdaságban, az arra való rámutatás, hogy ez csupán egy nagy recesszió volt, és hogy egy tényleges depressziót valóban sikerült megakadályozni, kicsinyesnek tűnt.
A jelenlegi bővülés hossza azonban arra enged következtetni, hogy Lucas úrnak és a kollégáknak, akikhez és akiknek beszélt, igazuk volt. A modern közgazdaságtan szerint az üzleti ciklusokat az összkiadások olyan változásai okozzák, amelyek meghaladják az árak és a bérek reagálóképességét. A recesszió akkor következik be, amikor a cégek a kiadások csökkenésével szembesülve kevesebbet adnak el és elbocsátják a munkavállalókat, ami a kiadások további csökkenéséhez vezet, ahelyett, hogy a kereslet és a kínálat egyensúlyának megteremtése érdekében kiigazítanák az árakat és a béreket. A nagy mérséklődést a gazdaságban bekövetkezett változások jellemezték, amelyek kevésbé ingadozóvá tették a kiadásokat, és a központi bankok részéről nagyobb hajlandóság mutatkozott a kereslet azonnali növelésére, amikor a helyzet bizonytalannak tűnt. Egy pénzügyi összeomlás még mindig véget vethet a bővülésnek, és a 2000-es évek válsága, amely ezt a válságot meghiúsította, igencsak kellemetlen volt. Hosszú távon azonban az amerikai gazdasági növekedés szakaszai egyre hosszabbak és hosszabbak lettek (lásd a 3. ábrát).
Az expanzió figyelemre méltó hosszú élettartama tehát nem jelenti azt, hogy megöregszik. Csupán azt jelenti, hogy azok közül a dolgok közül, amelyek általában véget vetnek az expanzióknak – ipari és beruházási visszaesések, a központi bankok hibái és pénzügyi válságok – még nem jelentek meg kaszával a kézben. Miért nem? És vajon csak késik az érkezésük, vagy valóban valószínűtlenné válik?
Először is, vegyük a feldolgozóipar visszaesését. A 20. század második felében a recessziók előrejelzésével komolyan foglalkozó emberek megtanultak nagy figyelmet fordítani a feldolgozóipari készletekre; Alan Greenspan, mielőtt a Federal Reserve elnöke lett, a recessziók fel- és lejtmenetének előrejelzésére szakosodott. Ezek azért voltak fontosak, mert azokban az időkben, amikor a vállalatok hónapokra előre megtervezték a termelést, a kereslet szerény csökkenése gyakran arra késztette a gyártókat, hogy hirtelen csökkentsék a termelést és leépítsék a készleteiket, elmélyítve a visszaesést.
Ez a tényező ma már valóban kevésbé tűnik fontosnak. A jobb ellátási lánc menedzsment csökkentette a készletek méretét és jelentőségét. A feldolgozóipar pedig mind a gazdag világ gazdaságainak, mind a világgazdaság egészének arányában zsugorodott. Ahogy a jelenlegi helyzet mutatja, ez megkönnyíti a gazdaság többi részének a fennmaradását, amikor a gyárak lassulnak. A feldolgozóipar a kereskedelmi háború miatt elájult, de a szolgáltató iparágak – legalábbis eddig – kitartottak, és velük együtt a gazdaság egésze is. Ugyanez a minta volt megfigyelhető 2015-ben, amikor a kínai gazdaság lassulása a feldolgozóipar visszaeséséhez vezetett.
A feldolgozóiparból a szolgáltatások felé történő elmozdulás egy része illúzió lehet. A szolgáltatások felváltották az árukat az ellátási lánc azon részein, ahol a berendezéseket igény szerint biztosítják, nem pedig megvásárolják. Ugyanakkor egyes, látszólag árut előállító cégek egyre inkább a tervezésre, a szoftverfejlesztésre és a marketingre koncentrálnak, a tényleges gyártást pedig kiszervezik. Az ilyen cégek nem biztos, hogy ugyanazt a szerepet játsszák az üzleti ciklusban, mint a fémmegmunkálók.
A gyártás és a szolgáltatások elmosódását a beruházások jellegében bekövetkezett változások kísérték. Az amerikai nem lakáscélú magánberuházások a GDP mintegy 14%-át teszik ki, ami megfelel a hosszú távú átlagnak. De kevesebb pénzt fektetnek az építményekbe és berendezésekbe, többet a szellemi tulajdonba. Amerikában a nem lakáscélú beruházások mintegy harmadát a szellemi tulajdon teszi ki, szemben az 1980-as évek egyötödével (lásd a 4. ábrát); idén a magánszektor szellemi tulajdonú beruházásai meghaladhatják az 1 billió dollárt. Japánban a szellemi tulajdon a beruházások közel negyedét teszi ki, szemben a kilencvenes évek közepén mért egynyolcaddal. Az EU-ban a hetedikről az ötödére csökkent.
A közelmúltban ezt a tendenciát egy másik is megerősítette: a beruházások egészét egyre inkább a nagy technológiai cégek uralják, amelyek mind a kutatásra, mind a fizikai infrastruktúrára bőségesen költenek. Az elmúlt évben az S&P 500-as listán szereplő amerikai technológiai cégek 318 milliárd dolláros beruházást hajtottak végre, beleértve a kutatási és fejlesztési kiadásokat is. Ez az indexben szereplő cégek beruházásainak nagyjából egyharmadát tette ki. Közülük mindössze tíz cég közel 220 milliárd dolláros beruházásért volt felelős; öt évvel ezelőtt ez a szám ennek a fele volt. Ennek nagy része a felhőalapú számítástechnikai infrastruktúrába történő beruházás, amely kiszorította más cégek saját számítástechnikai beruházásait.
Általánosságban elmondható, hogy a szellemi tulajdonba történő beruházások aránya általában stabilabb, mint az üzemekbe és ingatlanokba történő beruházásoké. Amikor az alacsony olajárak miatt az amerikai palaolaj-termelők 2015-16-ban behúzták a szarvukat, az üzleti beruházások 10%-kal csökkentek, ami a múltban a küszöbön álló recesszió küszöbét jelezte volna. A szellemi tulajdonba történő beruházások azonban többnyire ettől függetlenül folytatódtak, és bár a GDP növekedése lelassult, nem állt le. Philipp Carlsson-Szlezak a Bernstein piackutató cégtől ezt az epizódot annak bizonyítékaként említi, hogy a fizikai beruházások egyszerűen már nem bírnak olyan gazdasági jelentőséggel, mint korábban.
A memória állandósága
Akár így van, akár nem, hiba lenne azt gondolni, hogy az IP-beruházásokra lehet számítani, bármi történjék is. Amikor a kilencvenes évek végének dotcom-boomja tönkrement, az IP-beruházások az elsők között estek vissza, és végül majdnem annyit estek, mint az épületekbe és felszerelésekbe történő beruházások. Mivel a technológiai vállalatok egyre inkább uralják a befektetések minden fajtáját, érdemes aggódni amiatt, ami most hasonló visszaeséshez vezethet. Az egyik lehetőség az online hirdetési piac összeomlása lehet, amelytől a legnagyobb technológiai cégek némelyike nagymértékben függ. A reklám a múltban szorosan kötődött az üzleti ciklushoz.
Téves lenne azt is gondolni, hogy a világ pusztán a befektetési környezetben bekövetkezett változások miatt vészelte át a 2015-16-os kezdődő válságot. A kínai hitelezési ösztönzők áradatának és a Fed irányváltásának hatásai is fontosak voltak.
A Fed gyors fellépése különösen sokatmondó volt. A központi bankok az expanzió során régóta hajlamosak arra, hogy a rossz hírek megjelenése után is folytatják a kamatemelést, és csak akkor csökkentik a kamatokat, amikor már túl késő a recesszió elkerülése érdekében. A legutóbbi három amerikai visszaesés mindegyikét megelőzően a Fed még akkor is folytatta a kamatemelést, amikor a kötvénypiacok már kamatcsökkentést áraztak be. 2008-ban, amikor a világgazdaság összeomlott, az EKB az inflációval kapcsolatos megalapozatlan félelmek miatt emelte a kamatokat. A 2011-es fellendülés során megismételte ezt a hibát, hozzájárulva Európa “kettős mélypontjához”.
Azóta azonban nem volt ilyen nagy monetáris politikai hiba a gazdag világban. A gazdaság jelenlegi gyengeségével szembesülve az EKB 2020 közepéig elhalasztotta a kamatemeléseket, és további olcsó finanszírozást biztosít a bankoknak. Az év végéig valószínűleg ismét lazítani fog a monetáris politikán. Márciusban a Fed a gazdaság gyengesége miatt elhalasztotta a tervezett kamatemeléseket. A piacok biztosak benne, hogy a következő, július 31-i ülésén csökkenteni fogja a kamatokat; a szokásos negyed százalékpont duplájával teheti ezt meg.
Az amerikai monetáris lazítás lehetővé teszi a feltörekvő piacok központi bankjainak, amelyek közül sokan szintén a kereskedelem lassulásától szenvednek, hogy kövessék a példát. Mivel Amerika csökkenti a kamatlábakat, nem kell aggódniuk amiatt, hogy az alacsonyabb kamatlábak lenyomják a valutáik értékét, és veszélyeztetik a dollárban denominált adósságok kiszolgálásának képességét. A Fülöp-szigetek, Malajzia és India már csökkentette a kamatokat 2019-ben.
Normális esetben a központi bankok a bővülés előrehaladtával szembesülnek azzal az alapvető kompromisszummal, hogy a növekedést segítő kamatlábak alacsonyan tartása és az árak visszafogása érdekében történő emelése között kell választaniuk. Az elmúlt évtizedben azonban ez a kompromisszum ritkán jelentett bosszantó választást, mert az inflációs nyomás furcsán alacsony maradt. Ennek oka lehetett, hogy a munkaerőpiacok nem olyan feszesek, mint azt az emberek gondolják; lehet, hogy a profitoknak még sokat kell csökkenniük, mielőtt a növekvő bérek áremelésre kényszerítenék a cégeket; lehet, hogy a gazdaság globalizációja és/vagy digitalizációja még homályos módon nyomja le az árakat.
Bármi legyen is az ok, az egyetlen alkalom, amikor az infláció miatt a kamatlábak valóban nehéz döntésnek bizonyultak, az 2018-ban volt, amikor az amerikai gazdaságot Trump úr adócsökkentései felpörgették. De a kereskedelmi háború felmelegedett, a világgazdaság lehűlt, és a Fed által aggódó inflációs kockázat alábbhagyott. Amerikában a maginfláció, amely nem tartalmazza az energia- és élelmiszerárakat, mindössze 1,6%, az euróövezetben pedig 1,1%.
Ha a központi bankok nem is aggódnak amiatt, hogy a laza politika során elengedik az inflációt, kifejezetten aggódnak amiatt, hogy mi történhet, ha nem teszik. Nem csak arról van szó, hogy egy uncia megelőzés többet ér, mint egy font gyógymód. Lehet, hogy a gazdag világ központi bankjai csak egy unciát tudnak beadni. Egyedül a Fed reagálhatna a recesszióra a rövid távú kamatok jelentős csökkentésével anélkül, hogy a negatív kamatok bizonytalan és vitatott területére lépne. Európában és Japánban egyre jobban vizsgálják, hogy a negatív kamatlábak mekkora kárt okoznak a bankoknak.
Egy jelentős sokk esetén a Fed és más központi bankok újraindíthatnák a mennyiségi lazítást (QE), azaz a kötvények újonnan teremtett pénzzel történő megvásárlását. A QE-nek azonban elsősorban a hosszabb lejáratú kamatlábak csökkentésével kellene működnie. Mivel ezek már most is alacsonyak, a QE nem biztos, hogy olyan hatékony lesz. És annak is van határa, hogy mennyit lehet belőle vállalni. Európában az EKB-nak törvényi korlátot kell szabnia az adott államkötvények megvásárolható részének. Ezt a korlátot 33%-ban határozta meg. Németország esetében ez a határ már 29%. Ha az EKB újraindítaná a QE-t – amire sokan számítanak -, akkor ezt a korlátot meg kellene emelni. De valószínűleg nem emelkedhet 50% fölé, mert ez az EKB-t abba a kellemetlen helyzetbe hozhatná, hogy egy jövőbeli államadósság-átütemezésnél többségi szavazattal kell rendelkeznie.
A tengernyi mozgástér hiánya miatt a központi bankárok bizonyítottan jó ítélőképességére van szükség; egy olyan ki nem kényszerített hiba, mint amilyen az EKB-é volt 2011-ben, súlyos következményekkel járhat. Sajnos a szakma csúcsa változóban van. Christine Lagarde, aki novemberben veszi át az EKB vezetését Mario Draghitól, nem rendelkezik tapasztalattal a monetáris politika meghatározásában. A Bank of England éléről januárban távozó Mark Carney utódját még nem nevezték meg. Trump úr legutóbbi jelöltjei a Fed igazgatótanácsába többnyire képzetlenek és különcök voltak. És miután könyörtelenül bírálta Jerome Powellt, a Fed elnökét, amiért 2018-ban kamatot emelt, Trump úr – amennyiben jövőre megnyeri az újraválasztást – könnyen lehet, hogy Powell urat olyasvalakire cseréli le, aki inkább az ő véleményén van, amikor lejár a mandátuma. Egy távolról is olyan baloldali jelölt, mint Trump úr eddigi jelölései az igazgatótanácsba, súlyosan ártana a Fed hitelességének.
A kép árulása
A csődök és a központi bankok után a harmadik gyilkos az, ami egy évtizeddel ezelőtt olyan nyomatékosan lecsapott: a pénzügyi válság. A mániák és összeomlások egyidősek magával a pénzügyekkel. De a nagy mérséklődés idején a pénzügyi szektor jelentősége megnőtt. Vasco Carvalho (Cambridge-i Egyetem) és Xavier Gabaix (Harvard Egyetem) kutatásai szerint egy eleve változékony ágazat megnövekedett szerepe ellensúlyozhatja a gyártásról a szolgáltatásokra való áttérésből származó stabilitást. A pénzügyi szektor mérete minden bizonnyal hozzájárult ahhoz, hogy a 2007-09-es összeomlás különösen súlyos legyen.
Amerikában a pénzügyek ma a gazdaságnak ugyanolyan arányát teszik ki, mint 2007-ben. Szerencsére nincs jele az akkori ingatlanpiaci buborékhoz hasonló spekulatív buboréknak. Igaz, hogy a nem pénzügyi vállalatok adósságállománya minden idők legmagasabb, a GDP 74%-a, és hogy ennek az adósságnak egy részét feldarabolták és újracsomagolták értékpapírokba, amelyek furcsa helyeken, például a japán bankok mérlegében kötnek ki. Az adóssághoz kapcsolódó eszközök azonban nem olyan gyanúsak, mint másfél évtizeddel ezelőtt. A fellendülés nagyrészt egyszerűen azt tükrözi, hogy a vállalatok kihasználják a hosszú ideig tartó alacsony kamatlábakat, hogy részvényeseiknek kedvezzenek. A nem pénzügyi vállalatok 2012 óta a visszavásárlások és felvásárlások kombinációjával nagyjából ugyanannyi saját tőkét vontak vissza, mint amennyi új adósságot felvettek.
Az alacsony kamatlábak is nagyban magyarázzák a mai magas eszközárakat. Az eszközárak a jövőbeli jövedelmek értékét tükrözik. Egy alacsony kamatozású világban ezek jobban fognak kinézni, mint egy magas kamatozású világban. Aggasztónak tűnhet, hogy az amerikai ciklikusan kiigazított ár-nyereség arány az elmúlt két év nagy részét 30 felett töltötte, egy olyan szinten, amelyet utoljára a dotcom-boom idején törtek át. De a jövőbeni jövedelemnek, amelyet ezek a részvények képviselnek, elvileg most értékesebbnek kellene lennie, mint akkor. A magasabb kamatlábak felborítanák ezt a logikát. De a magasabb kamatlábak nincsenek az étlapon.
A spekuláció látszólagos hiánya problémát jelent a közgazdászok számára. A központi bankok szerepéről és a gazdaság alapvető mozgatórugóiról nagyon eltérő elképzelésekkel rendelkező emberek mégis egyetértenek abban, hogy hosszú távon az alacsony kamatlábak pénzügyi instabilitást eredményeznek. Tehát az alacsony kamatlábak hosszú időszaka után hol van ez?
Az egyik válasz az, hogy egy sajátos ciklust követ. A Nemzetközi Fizetések Bankjának elemzése azt mutatja, hogy az 1980-as évek óta a pénzügyi ciklus, amelyben a hitelnövekedés táplálja az azt követő visszaesést, amplitúdója nőtt, de hossza 15-20 év körül maradt. Ebben a modellben Amerika még nem a ciklus fellendülési szakaszában van (lásd az 5. ábrát). A Goldman Sachs közgazdászai szerint az amerikai magánszektor, amely magában foglalja a háztartásokat és a vállalatokat, továbbra is nettó megtakarító, ellentétben az 1990-es évek végével és a 2000-es évek végével. A háztartások GDP-arányos adósságállománya tovább csökken. A közgazdászok a növekvő háztartási adósságot hozták a legmeggyőzőbben összefüggésbe a pénzügyi szektor által vezérelt visszaeséssel, különösen akkor, ha azt fogyasztási fellendülés kíséri. Amerikában és Európában a 2000-es években fellendült a háztartások eladósodása; ma már egyikük sem. A jelenlegi ciklusban a háztartások adósságának legjelentősebb felfutása Kínában történt.
A világgazdaság példátlan expanziója aligha tűnik egészségesnek; a kereskedelmi háború olyan mértékben tompíthatta az állati kedvet, amit a központi bankok patikusai számára rendelkezésre álló, erősen korlátozott mértékű ösztönző intézkedések nem tudnak ellensúlyozni. De továbbra is lehetséges, hogy még egy darabig folytatódni fog. Minél tovább tart, annál inkább úgy fog tűnni, hogy a világ valóban a mérsékeltek felé fordult.
Ez a cikk a nyomtatott kiadás Briefing rovatában jelent meg “A furcsán rugalmas bővülés”
cím alatt.