Il est difficile de convoquer un optimisme significatif quand on regarde l’économie mondiale. Alors que la guerre commerciale entre l’Amérique et la Chine se poursuit sans être résolue, les indices de confiance des entreprises en Amérique et ailleurs ont chuté rapidement (voir graphique 1). Les enquêtes suggèrent qu’avec le ralentissement de la croissance du commerce, l’industrie manufacturière mondiale se contracte pour la première fois en plus de trois ans. Les services ont commencé à suivre la tendance à la baisse du secteur manufacturier à mesure que la demande intérieure faiblit, même dans les économies dotées de marchés du travail solides, comme l’Allemagne.
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Les rendements obligataires à long terme ont dégringolé. Après avoir commencé l’année autour de 2,7%, le 2 juillet, le rendement du Trésor américain à dix ans est passé sous la barre des 2% pour la première fois de la présidence de Donald Trump. Les rendements de la dette allemande à dix ans sont passés sous la barre des -0,4 % au début du mois. La faiblesse des taux à long terme indique que les investisseurs s’attendent à ce que les banques centrales maintiennent les taux à court terme à un bas niveau pendant une longue période. Pourtant, les différences de rendement entre les obligations ordinaires et celles indexées sur l’inflation suggèrent qu’elles seront inférieures aux objectifs d’inflation qu’elles sont censées atteindre – vraisemblablement parce que leurs diverses économies connaîtront une croissance trop faible pour générer beaucoup de pression à la hausse sur les salaires et les prix (voir graphique 2).
Pour couronner le tout, il y a le simple fait que l’expansion économique actuelle a une durée de vie sans précédent. Si, comme c’est presque certain, l’économie américaine s’avère avoir progressé tout au long du deuxième trimestre de 2019, elle aura égalé le record de la plus longue période ininterrompue de hausse du PIB établi dans les années 1990. L’Europe a connu 24 trimestres consécutifs de hausse du PIB. Au fur et à mesure que ces années de croissance se sont éternisées, il est devenu de plus en plus facile de trouver des personnes sûres qu’elles prendront bientôt fin. Et pourtant, ce n’est pas le cas.
Si les économistes ont tiré une leçon ferme de la crise financière de 2007-09, c’est de s’abstenir de célébrer les longues périodes de croissance. Dans les bonnes années qui ont précédé ce crash, la science lugubre est devenue gaie, parlant d’une « Grande Modération » qui avait apprivoisé le boom et l’effondrement du cycle économique. Le point culminant de l’orgueil, pour beaucoup, a été atteint en 2003 lorsque Robert Lucas, dans son discours présidentiel à l’American Economic Association, s’est vanté que le « problème central de la prévention de la dépression avait été résolu ». Lorsque la seconde moitié de la décennie a connu le plus grave ralentissement de l’économie mondiale depuis les années 1930, souligner qu’il ne s’agissait que d’une grande récession, et qu’une véritable dépression avait effectivement été évitée, semblait pétaradant.
Mais la longueur de l’expansion actuelle suggère que M. Lucas et les collègues auxquels il a parlé et pour lesquels il a parlé avaient raison. Selon l’économie moderne, les cycles économiques sont causés par des changements dans les dépenses totales qui dépassent la capacité des prix et des salaires à réagir. Les récessions surviennent lorsque, face à la baisse des dépenses, les entreprises vendent moins et licencient, ce qui entraîne une nouvelle baisse des dépenses, au lieu d’ajuster les prix et les salaires de manière à équilibrer l’offre et la demande. La Grande Modération a été marquée par des changements dans l’économie qui ont rendu les dépenses moins volatiles, et par une plus grande volonté de la part des banques centrales d’augmenter rapidement la demande lorsque les choses semblaient risquées. Un krach financier peut toujours mettre un terme à une expansion, et la crise qui a mis fin à celle des années 2000 a été une véritable catastrophe. Mais sur le long terme, les tronçons de croissance économique en Amérique sont devenus de plus en plus longs (voir graphique 3).
Ainsi, la remarquable longévité de cette expansion ne signifie pas qu’elle va mourir de vieillesse. Cela signifie simplement qu’aucune des choses qui mettent habituellement un terme aux expansions – rafales dans l’industrie et les investissements, erreurs des banques centrales et crises financières – ne s’est encore manifestée la faux à la main. Pourquoi ? Et leur arrivée est-elle simplement retardée, ou devient-elle véritablement improbable ?
Prenons d’abord les ralentissements de l’industrie manufacturière. Dans la seconde moitié du 20e siècle, les personnes sérieuses pour prédire les récessions ont appris à prêter beaucoup d’attention aux stocks manufacturiers ; Alan Greenspan, avant de devenir président de la Réserve fédérale, s’est spécialisé dans la prévision de leurs hauts et bas. Ils avaient de l’importance car, à l’époque où les entreprises planifiaient la production des mois à l’avance, une baisse modeste de la demande conduisait souvent les fabricants à réduire brusquement la production et à épuiser leurs stocks, aggravant ainsi la récession.
Ce facteur semble aujourd’hui véritablement moins important. Une meilleure gestion de la chaîne d’approvisionnement a réduit la taille et l’importance des stocks. Et l’industrie manufacturière a diminué à la fois en tant que part des économies du monde riche et de l’économie mondiale dans son ensemble. Comme le montre la situation actuelle, il est ainsi plus facile pour le reste de l’économie de continuer à fonctionner lorsque les usines ralentissent. Le secteur manufacturier s’est effondré face à la guerre commerciale, mais les industries de services ont résisté, du moins jusqu’à présent, et avec elles l’économie dans son ensemble. Le même schéma a été observé en 2015, lorsqu’un ralentissement de l’économie chinoise a entraîné un effondrement de l’industrie manufacturière.
Une partie du passage de l’industrie manufacturière aux services peut être une illusion. Les services ont remplacé les biens dans certaines parties de la chaîne d’approvisionnement où les équipements sont fournis à la demande plutôt qu’achetés. Dans le même temps, certaines entreprises qui semblent produire des biens se concentrent de plus en plus sur la conception, l’ingénierie logicielle et le marketing, leur production réelle étant externalisée. Ces entreprises pourraient ne pas jouer le même rôle dans le cycle économique que les fondeurs de métaux.
Ce brouillage de la fabrication et des services s’est accompagné de changements dans la nature de l’investissement. L’investissement privé non résidentiel de l’Amérique est, à environ 14% du PIB, en ligne avec sa moyenne à long terme. Mais moins d’argent est investi dans les structures et les équipements, plus dans la propriété intellectuelle. Aux États-Unis, la propriété intellectuelle représente aujourd’hui environ un tiers de l’investissement non résidentiel, contre un cinquième dans les années 80 (voir graphique 4) ; cette année, l’investissement du secteur privé dans la propriété intellectuelle pourrait bien dépasser un billion de dollars. Au Japon, la PI représente près d’un quart des investissements, contre un huitième au milieu des années 1990. Dans l’UE, elle est passée d’un septième à un cinquième.
Récemment, cette tendance a été renforcée par une autre : l’investissement dans son ensemble est de plus en plus dominé par les grandes entreprises technologiques, qui dépensent sans compter à la fois dans la recherche et dans les infrastructures physiques. L’année dernière, les entreprises technologiques américaines du S&P 500 ont réalisé des investissements de 318 milliards de dollars, y compris les dépenses de recherche et de développement. Cela représente environ un tiers des investissements des entreprises de l’indice. Dix d’entre elles seulement étaient responsables d’investissements de près de 220 milliards de dollars ; il y a cinq ans, ce chiffre était deux fois moins élevé. Il s’agit en grande partie d’investissements dans des infrastructures d’informatique en nuage, qui ont déplacé les investissements informatiques internes d’autres entreprises.
En général, le taux d’investissement dans la propriété intellectuelle tend à être plus stable que celui des investissements dans les installations et les biens. Lorsque la faiblesse des prix du pétrole a conduit les producteurs américains de pétrole de schiste à tirer sur leurs cornes en 2015-16, l’investissement des entreprises a chuté de 10 %, ce qui, dans le passé, aurait déclenché des cloches de récession imminente. Mais les investissements dans la propriété intellectuelle ont pour la plupart continué à naviguer malgré tout, et bien que la croissance du PIB ait ralenti, elle ne s’est pas arrêtée. Philipp Carlsson-Szlezak, du cabinet d’études Bernstein, cite cet épisode comme une preuve que l’investissement physique n’a tout simplement plus la signification économique qu’il avait auparavant.
La persistance de la mémoire
Que ce soit le cas ou non, il serait erroné de penser que l’on peut compter sur l’investissement en PI quoi que ce soit. Lorsque le boom des dotcoms de la fin des années 1990 s’est effondré, l’investissement dans la propriété intellectuelle a été l’une des premières choses à chuter, et il a fini par chuter presque autant que l’investissement dans les bâtiments et le matériel. Les entreprises technologiques dominant de plus en plus les investissements de toutes sortes, il convient de s’inquiéter de ce qui pourrait conduire à une chute similaire. L’une des possibilités pourrait être un effondrement du marché de la publicité en ligne, dont certaines des plus grandes entreprises technologiques sont fortement tributaires. Par le passé, la publicité a été étroitement liée au cycle économique.
Il serait également erroné de penser que le monde a résisté au début de la crise de 2015-16 uniquement en raison des changements dans le paysage de l’investissement. Les effets d’une avalanche de mesures de stimulation du crédit en Chine et d’un changement de cap de la Fed ont également été importants.
L’action rapide de la Fed a été particulièrement révélatrice. La tendance des banques centrales pendant les expansions a longtemps été de continuer à augmenter les taux même après les mauvaises nouvelles, ne les réduisant que lorsqu’il est trop tard pour éviter la récession. Avant chacun des trois derniers ralentissements de l’économie américaine, la Fed a continué à augmenter ses taux, même si les marchés obligataires prévoyaient des baisses. En 2008, alors que l’économie mondiale s’effondrait, la BCE a relevé ses taux sur la base de craintes infondées concernant l’inflation. Elle a répété l’erreur lors de la reprise en 2011, contribuant au « double-dip » de l’Europe.
Mais depuis, il n’y a pas eu d’erreur de politique monétaire aussi importante dans le monde riche. Face à la faiblesse actuelle de l’économie, la BCE a reporté les hausses de taux d’intérêt à la mi-2020 et fournit des financements plus bon marché aux banques. Elle va probablement assouplir à nouveau sa politique monétaire d’ici la fin de l’année. En mars, la Fed a reporté les hausses de taux prévues en raison de la faiblesse de l’économie. Les marchés sont certains qu’elle réduira les taux lors de sa prochaine réunion le 31 juillet ; elle pourrait le faire en doublant le quart de point de pourcentage habituel.
L’assouplissement monétaire américain permet aux banques centrales des marchés émergents, dont beaucoup souffrent également du ralentissement commercial, de suivre le mouvement. Avec l’Amérique qui réduit ses taux, ils n’ont pas à s’inquiéter de voir la baisse des taux faire baisser la valeur de leurs monnaies et menacer leur capacité à assurer le service des dettes libellées en dollars. Les Philippines, la Malaisie et l’Inde ont déjà baissé leurs taux en 2019.
Normalement, à mesure qu’une expansion se prolonge, les banques centrales sont confrontées à l’arbitrage fondamental entre le maintien de taux bas pour favoriser la croissance et leur hausse pour contenir les prix. Mais au cours de la dernière décennie, cet arbitrage a rarement été un choix contrariant, car la pression inflationniste est restée étrangement faible. Cela peut s’expliquer par le fait que les marchés du travail ne sont pas aussi tendus que les gens le pensent ; cela peut être dû au fait que les bénéfices ont un long chemin à parcourir avant que la hausse des salaires ne force les entreprises à augmenter leurs prix ; cela peut être dû au fait que la mondialisation et/ou la numérisation de l’économie suppriment les prix d’une manière encore obscure.
Quelle que soit la raison, la seule fois où l’inflation a fait des taux d’intérêt un choix véritablement difficile a été en 2018, lorsque l’économie américaine a été relancée par les réductions d’impôts de M. Trump. Mais la guerre commerciale s’est réchauffée, l’économie mondiale s’est refroidie et le risque d’inflation dont la Fed s’était inquiétée s’est atténué. En Amérique, l’inflation de base, qui exclut les prix de l’énergie et des denrées alimentaires, n’est que de 1,6 % ; dans la zone euro, elle est de 1,1 %.
Si les banques centrales ne s’inquiètent pas de laisser l’inflation se déchaîner lorsqu’elles assouplissent leur politique, elles s’inquiètent nettement de ce qui pourrait arriver si elles ne le faisaient pas. Ce n’est pas seulement qu’une once de prévention vaut une livre de remède. C’est que les banques centrales des pays riches n’ont peut-être que des onces à administrer. Seule la Fed pourrait répondre à une récession par des réductions significatives des taux à court terme sans entrer dans le domaine incertain et contesté des taux négatifs. La question de savoir quels dommages les taux d’intérêt négatifs causent aux banques fait l’objet d’un examen de plus en plus attentif en Europe et au Japon.
Face à un choc important, la Fed et d’autres banques centrales pourraient relancer l’assouplissement quantitatif (QE), l’achat d’obligations avec de l’argent nouvellement créé. Mais l’assouplissement quantitatif est censé fonctionner principalement en abaissant les taux à long terme. Comme ceux-ci sont déjà bas, l’assouplissement quantitatif pourrait ne pas être très efficace. Et il y a une limite à ce que l’on peut faire. En Europe, la BCE est confrontée à une limite légale concernant la part des obligations d’un gouvernement donné qu’elle peut acheter. Elle a fixé cette limite à 33%. Dans le cas de l’Allemagne, elle est déjà de 29 %. Si la BCE devait relancer l’assouplissement quantitatif, comme beaucoup l’attendent, cette limite devrait être relevée. Mais elle ne peut probablement pas dépasser 50 %, car cela pourrait mettre la BCE dans la position délicate d’avoir une voix majoritaire dans une future restructuration de la dette souveraine.
Leur manque de marge de manœuvre met une prime sur le bon jugement démontré des banquiers centraux ; une erreur imprévue comme celle de la BCE en 2011 pourrait avoir des conséquences désastreuses. Malheureusement, le sommet de la profession est en pleine mutation. Christine Lagarde, qui succédera à Mario Draghi à la BCE en novembre, manque d’expérience dans la définition de la politique monétaire. Le successeur de Mark Carney, qui quittera la Banque d’Angleterre en janvier, n’est pas encore nommé. Les récentes nominations de M. Trump au conseil d’administration de la Fed ont pour la plupart été peu qualifiées et excentriques. Et après avoir critiqué sans relâche Jerome Powell, le président de la Fed, pour avoir relevé les taux d’intérêt en 2018, M. Trump pourrait bien, s’il est réélu l’année prochaine, remplacer M. Powell par quelqu’un de plus proche de lui à la fin de son mandat. Un candidat vaguement aussi à gauche que les nominations de M. Trump au conseil d’administration jusqu’à présent nuirait gravement à la crédibilité de la Fed.
La traîtrise de l’image
Après les bustes et les banques centrales, le troisième tueur est celui qui a frappé avec tant d’insistance il y a dix ans : la crise financière. Les manies et les krachs sont aussi vieux que la finance elle-même. Mais pendant la Grande Modération, le secteur financier a pris de l’importance. Selon les recherches de Vasco Carvalho, de l’université de Cambridge, et de Xavier Gabaix, de l’université de Harvard, le rôle accru d’un secteur intrinsèquement volatile pourrait contrebalancer la stabilité acquise par le passage de l’industrie manufacturière aux services. La taille du secteur financier a certainement servi à rendre le crash de 2007-09 particulièrement mauvais.
En Amérique, la finance représente aujourd’hui la même proportion de l’économie qu’en 2007. Heureusement, il n’y a aucune preuve d’une bulle spéculative comparable à celle de l’immobilier de l’époque. Il est vrai que la dette des entreprises non financières n’a jamais été aussi élevée (74 % du PIB) et qu’une partie de cette dette a été découpée et reconditionnée en titres qui finissent dans des endroits étranges, comme les bilans des banques japonaises. Mais les actifs liés à cette dette ne sont pas aussi douteux que ceux d’il y a quinze ans. Dans une large mesure, le boom reflète simplement le fait que les entreprises profitent de la longue période de taux d’intérêt bas afin d’en faire profiter leurs actionnaires. Depuis 2012, les sociétés non financières ont eu recours à une combinaison de rachats et d’acquisitions pour retirer à peu près le même montant d’actions que celui qu’elles ont levé en nouvelles dettes.
Les faibles taux d’intérêt expliquent aussi en grande partie les prix élevés des actifs d’aujourd’hui. Les prix des actifs reflètent la valeur des revenus futurs. Dans un monde à faible taux d’intérêt, ceux-ci paraîtront meilleurs que dans un monde à taux d’intérêt élevé. Il peut sembler inquiétant que le ratio cours-bénéfice américain ajusté au cycle ait passé la plupart des deux dernières années au-dessus de 30, un niveau qui n’a pas été atteint pendant le boom des dotcoms. Mais les revenus futurs que ces actions représentent devraient, en principe, avoir plus de valeur aujourd’hui qu’alors. Des taux d’intérêt plus élevés renverseraient cette logique. Mais des taux d’intérêt plus élevés ne sont pas au menu.
L’absence apparente d’action spéculative est un problème pour les économistes. Des personnes ayant des idées très différentes sur le rôle des banques centrales et les moteurs fondamentaux de l’économie peuvent néanmoins convenir que, sur le long terme, les taux bas produisent de l’instabilité financière. Alors, après une longue période de taux bas, où en est-on ?
Une réponse est qu’elle suit un cycle qui lui est propre. Une analyse de la Banque des règlements internationaux montre que depuis les années 1980, le cycle financier, dans lequel la croissance du crédit alimente un effondrement ultérieur, a augmenté en amplitude mais a maintenu sa longueur à environ 15-20 ans. Dans ce modèle, l’Amérique n’est pas encore dans la phase d’expansion du cycle (voir graphique 5). Le secteur privé américain, qui comprend les ménages et les entreprises, continue d’être un épargnant net, contrairement à la fin des années 1990 et à la fin des années 2000, notent les économistes de Goldman Sachs. Le ratio dette des ménages/PIB continue de baisser. C’est la hausse de l’endettement des ménages que les économistes associent de la manière la plus convaincante aux ralentissements d’activité induits par le secteur financier, en particulier lorsqu’elle s’accompagne d’un boom de la consommation. L’Amérique et l’Europe ont connu des booms de la dette des ménages dans les années 2000 ; ce n’est plus le cas aujourd’hui. La hausse la plus significative de la dette des ménages dans le cycle actuel a eu lieu en Chine.
L’expansion sans précédent de l’économie mondiale ne semble guère saine ; la guerre commerciale a peut-être freiné les esprits animaux dans une mesure qui ne peut être compensée par le montant très contraint des mesures de relance à la disposition des apothicaires des banques centrales. Mais il est toujours possible que la croissance se poursuive pendant un certain temps. Plus elle le fera, plus on aura l’impression que le monde a vraiment fait un changement pour le modéré.
Cet article est paru dans la section Briefing de l’édition papier sous le titre « Une expansion étrangement élastique »
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